Tunnuslukuanalyysin ja DCF-arvonmäärityksen perusteella parhaita sijoituskohteita ovat Componenta ja Martela. Seurannassa ovat preferenssijärjestyksessä näiden lisäksi Outokumpu, Lemminkäinen, Rautaruukki, YIT, Cramo ja Raute. Valittujen yhtiöiden hinnat ovat huokeita varsin hyvistä pitkän aikavälin tulevaisuuden näkymistä huolimatta. Seurannassa olevat yhtiöt ovat myös perusliiketoiminnaltaan erinomaisia. Niiden hinnat eivät ole enää kohtuuttomia, mutta lyhyen aikavälin laskupotentiaalista johtuen odotan vielä. Kun taas katsoo tilannetta suhdanteiden yli, nämä yritykset tulevat todennäköisesti tuottamaan pitkällä tähtäyksellä keskimääräistä paremmin alennusmyynnistä ostettuina.

Hyviä yrityksiä, mutta tälla hetkellä vielä selkeästi huonoja sijoituskohteita, ovat TeliaSonera, Ixonos ja Uponor. Mikäli jostain käsittämättömästä syystä näidenkin yhtiöiden hinnat laskisivat selvästi, iskisin heti kiinni. yritykset eivät kuitenkaan ole vielä aktiivisessa seurannassa.

Tällä hetkellä kannattavuudeltaan tai kasvunäkymiltään kehnoja, mutta edullisia yrityksiä, ovat Ahlström, Huhtamäki, Honkarakenne ja Tecnomen. Nämäkään eivät vielä ole yhtä aktiivisessa seurannassa, kuin edulliset ja hyvät rakennus- ja teräsyhtiöt, mutta mikäli liiketoiminnassa tapahtuu muutos parempaan ja tämä jää markkinoilta hinnoittelematta, salkkuni täyttyy myös näistä yhtiöistä.

Tarkkaavainen kävelijä, voi kaikesta päätellen löytää lähitulevaisuudessa matkansa varrelta potentiaalisia vaurastumisen lähteitä, jotka keulassa järjettömällä nopeudella juoksevilta kilpakumppaneilta on jäänyt huomaamatta. Juokseminen jo matkan alkumetreillä keulassa kilpaa muiden kanssa heidän reittivalintojaan seuraillen, hyydyttää matkanteon todennäköisesti loppua kohdin, jolloin jyvät erotellaan akanoista. Paras reittivalinta on se, jonka avulla ollaan maalissa ensimmäisenä. Ei se, joka antaa parhaan 100 metrin väliajan.

Pitkäaikaisin sijoitusterveisin,

Random Walker

Kuten jokainen päivittäistä pörssiuutisointia seuraava voi havaita, osakekurssit heilahtelevat tavallisesti hyvin paljon päivästä toiseen. Kukaan ei voi valehtelematta väittää, että osaisi ennustaa päivän nousijat tai laskijat. Teknisellä analalyysillä pyritään ennakoimaan markkinoiden lyhyen aikavälin liikkeitä, mutta akateemisten tutkimusten mukaan tämänkään avulla ei päästä säännönmukaisesti ylituottoihin. Osakkeiden liikkeitä voi siis verrata kolikonheittoon. Yhtä suurella todennäköisyydellä voit arvata nouseeko jokin tietty osake päivän tai vaikkapa viikon aikana, kuin voit ennustaa tuleeko kolikolla kruuna tai klaava.

Osakemarkkinoilla toimii päivittäin niin paljon sijoittajia, että uusi informaatio siirtyy hyvin nopeasti osakkeen hintaan. Tästä syystä yksittäiseen uutiseen perustuvaa tuottopotentiaalia ei markkinoilla ole olemassa. Liikkeellä siis pitäisi olla jo ennen uutisen julkaisemista, mutta ennustajan lahjoja en ole vieä kenelläkään havainnut olevan. Kaikkea informaatiota ei välttämättä hinnoitella tehokkaasti (ks. aikaisempi artikkelini “Mistä hyvät sijoitusideat on tehty?”). Tällaisten vaikeasti havaittavien hintaan vaikuttavien tekijöiden tuottopotentiaali kuitenkin purkaantuu yleensä vasta ajan kuluessa. Esimerkkinä voi olla vaikkapa tuottovaatimuksen hinnoittelu. Jos ostat aamulla ja myyt illalla et pääse hyödyntämään tällaisia mahdollisuuksia.

En väitä, etteikö monikin voisi saavuttaa markkinoiden keskimääräistä parempaa tuottoa lyhyellä aikavälillä, mutta kyse on silloin onnesta. Itse asiassa on täysin selvää, että lyhyessä kaupassa toinen puolisko voittaa markkinat ja toinen puolisko häviää niille. Totta on myös se, että treidari ja osakesäästäjä todennäköisesti pääsevät pitkässä juoksussa melko samansuuruisiin tuottoihin ennen kaupankäyntikustannusten huomiomista. Niiden huomioimisen jälkeen vähemmän kauppaa käynyt voittaa pelin.

Lyhyellä aikavälillä markkinapsykologia eli sijoittajien inhimillinen käyttäytyminen vaikuttaa osakekursseihin. Laskukauden paniikissa osakkeitä myydään liian helposti ja nousubuumissa kaikki osakkeet kelpaavat ostettavaksi. Mutta kuka osaa sanoa koska bull-markkina alkaa ja bear-markkina loppuu? Sijoittajien käyttäytymisen ennustaminen on lähestulkoon mahdotonta. Paljon helpompaa sitä vastoin on tutkia yritysten todellisia fundamentteja, kuten kannattavuutta, kasvunäkymiä, taloudellista asemaa ja muita tilinpäätöksestä luettavissa olevia tekijöitä. Osakekurssit eivät ole irrallaan yritystoiminnasta. Kannattavasti toimivat ja vakaasti kasvavat yritykset tuottavat omistajilleen vuosien saatossa kassavirtaa. Mitä edullisemmin tälaisia yrityksiä pystyy pörssin kautta itselleen hankkimaan, sitä suurempiin vuosituottoihin pitkällä aikavälillä on mahdollisuus päästä. Lyhyellä aikavälillä spekuloiva puolestaan ei pääse hyötymään millään tavalla talouskasvusta, jota pitävät yllä teknologian kehitys, työvoiman lisääntyminen sekä yritysksiin sijoitettujen pääomien kasvu.

Yrityksen todellinen suorituskyky tulee näkyviin vasta pitkän aikavälin kuluttua. Hyvänkin yrityksen hinta voi laskea markkinoiden sentimentin ollessa huono. Eihän tällaisessa ympäristössä voi olla mitään perusteltua menetelmää, jolla osakkeiden hinnan muutoksia voisi ennustaa. Mutta kunhan sijoittaja jaksaa odottaa yli suhdanteiden, istuen edullisesti ostamiensa hyvien yritysten osakkeiden päällä, hänen tuottonsa ei olekaan enää riippuvainen sattumasta.

Lyhyesti sanottuna edellä esitetyistä syistä johtuen lyhyt kauppa on epävarmaa kuten kolikonheitto, kun taas kärsivällinen pitkän tähtäyksen sijoittaminen on talouden perusfaktoihin perustuen melko varma tapa vaurastua.

Sijoittajien epärationaalisesta käyttäytymisestä (psykologisista tekijöistä) johtuen osakemarkkinoilla ilmenee silloin tällöin ns. kuplia. Kuplia on esiintynyt iät ja ajat aina 1500-luvun lopun Hollannin tulppaanikuplasta (esiintyy esimerkkinä lähes jokaisessa sijoittajien käyttäytymistä esittelevässä rahoituskirjassa) 1900-luvun lopun IT-kuplaan. Käsittämättömintä näissä kuplissa on se, että kukaan ei ole oppinut historiasta mitään. Pörssikurssien hurjaan nousuun lähdetään innolla mukaan, vaikka jokainen huomaa etteivät kurssitasot enää noudattele yritysten fundamentteihin perustuvia arvoja. Jälkiviisaana jokaisen on hyvä todeta, että arvasi kuplan joskus puhkeavan. Tosiasia kuitenkin on se, että ennen kuin kupla puhkeaa kukaan ei voi tietää onko kyse todella kuplasta vai ei. Voihan olla niin, että uusi teknologinen murros on pysyvästi nostanut osakekurssit korkeammalle tasolle (eikä tällöin ole kysymys kuplasta). Näin ajateltiin esimerkiksi muutama vuosi sitten informaatioteknologian läpimurron aikana. Ihmiset uskoivat, että IT olisi jotain niin mullistavaa, että vanhan talouden lainalaisuudet eivät enää pätisi. Oli syntynyt ns. uusi talous. Jälkeenpäinhän me kaikki kuitenkin tiedämme mitä tapahtui. Ironisinta tässä kaikessa on se, että jo vuonna 1929 osakekurssien hipoessa pilviä kuuluisa taloustieteilijä Irving Fisher Yalen yliopistosta erehtyi sanomaan seuraavaa: ”Autoteollisuuden luoman uuden talouden ansiosta osakkeiden hinnat ovat asettuneet pysyvästi korkeammalle tasolle.” Kaksi viikkoa tästä USA koki historiansa tuhoisimman pörssiromahduksen.

Mikä kumma ihmisiä oikein vaivaa? Kukaan ei etukäteen usko kuplaan, mutta jälkiviisaina ja rahansa menettäneinä jokainen on sitä mieltä, että kyllä tämä olisi pitänyt arvata. Jospa seuraavan buumin yhteydessä jokainen laskisi hitaasti kymmeneen ja muistelisi hieman historiaa ennenkuin laittaa viimeiset rahansa kuplan puhkeamista odottaviin osakkeisiin. Ehkä moni säästyisi kyyneliltä ja analyytikotkin pettyneiden sijoittajien haukuilta.

Tutkimuksen mukaan osakemarkkinat tuottivat kyseisenä ajanjaksona keskimäärin 17,9 % vuodessa. Kotitalouksien keskimääräinen vuosituotto ilman kustannuksia oli 18,7 % eli siis parempi kuin markkinoilla keskimäärin. Mutta kaupankäyntikustannusten huomioimisen jälkeen keskimääräinen sijoittajien nettotuotto olikin vain 16,4 % vuodessa eli siis vähemmän kuin markkinoilla keskimäärin.

Tutkijat jakoivat sijoittajat viiteen ryhmään kaupankäyntiaktiivisuuden mukaan. He havaitsivat, että mitä passiivisempia sijoittajat olivat, sitä suurempia nettotuottoja he myös saivat. Erittäin passiivisen sijoittajan nettotuotto oli noin 17%, kun taas erittäin aktiivisen sijoittajan nettotuotto oli vain noin 13%. Miljoonat ihmiset siis tieten tahtoen tuhlaavat miljardeja dollareita yksinkertaisesta kaupankäynnin ilosta.

Eivätkö piensijoittajat todellakaan ymmärrä kustannusten merkitystä osakesijoittamisessa? Onko kaupankäynnin ilo sen arvoista, että siitä kannattaa maksaa? Eikö sijoittamisen tarkoitus ole saada mahdollisimman paljon tuottoa rahoilleen? Vai johtuuko yltiöpäinen kaupankäynti ihmisten suuresta itseluottamuksesta ja luulosta, että juuri minä kykenen löytämään ne osakkeet jotka huomenna tulevat nousemaan? No, oli miten oli omia rahojaanhan kukin tuhlaa.

Dow Jones Industrial Average

31.12.1964: 874.12

31.12.1981: 875.00

Seuraavassa puolestaan on toisen jakson aikana tapahtunut muutos kyseisessä indeksissä. Tällä kertaa kurssinousu on ollut hurjaa.

Dow Jones Industrial Average

31.12.1981: 875.00

31.12.1998: 9181.43

Tarkemmin asiaan perehtymättä voisi kuvitella toisen 17 vuoden jakson valtavan ”bull-markkinan” johtuvan BKT:n suuremmasta kasvusta kyseisenä aikana. Tämä ei kuitenkaan pidä paikkaansa, sillä ensimmäisen 17 vuoden jakson aikana BKT kasvoi itse asiassa enemmän kuin toisella jaksolla.

BKT:n kasvu

1964-1981: 373%

1981-1998: 177%

Mikä sitten on selityksenä sille, että ensimmäisen 17 vuoden jaksolla pörssikurssit pysyivät lähes paikallaan, suuresta talouskasvusta huolimatta ja toisen 17 vuoden jakson tilanne oli päinvastainen eli vähäisempi talouskasvu johti hurjaan kurssinousuun?

Osakemarkkinoiden erilainen käyttäytyminen johtuu kahdesta kriittisestä talouden muuttujasta ja niissä tapahtuneista muutoksista sekä psykologisista tekijöistä, jotka myös tulivat mukaan peliin. Tässä kohdin on hyvä muistuttaa, mitä käsite sijoittaminen itse asiassa tarkoittaa. Sijoittaminen on rahojen laittamista sivuun tänään, jotta voisi saada enemmän rahaa huomenna. Tästä päästäänkin ensimmäiseen talouden muuttujaan, joka vaikuttaa osakkeiden hintoihin. Kyse on korosta. Taloudessa korot toimivat kuten painovoima fysiikassa. Kaikkina aikoina, kaikilla markkinoilla ja kaikissa maailmankolkissa pienetkin muutokset korkotasossa vaikuttavat kaikkiin sijoituskohteisiin. Tämä näkyy tietysti selvimmin bondien eli korkoinstrumenttien kuten joukkovelkakirjalainojen tai obligaatioiden kohdalla, mutta myös esimerkiksi maa-alueiden, öljyn ja osakkeiden kohdalla. Ja vaikutukset etenkin osakkeiden arvoon voivat olla valtavia. Jos korkotaso on esimerkiksi 13%, tulevaisuudessa sijoituksesta saatavan euron nykyarvo on huomattavasti pienempi kuin euron, joka saataisiin korkotason ollessa vaikkapa 4%.
Seuraavassa on tilastoja korkotasosta kolmelta keskeiseltä päivältä kyseisen 34 vuoden ajalta. Havaitaan, että korot nousivat dramaattisesti ensimmäisen 17 vuoden jakson loppua kohti (huono asia osakesijoittajille) ja laskivat taas toisen 17 vuoden jakson aikana.

Korot (pitkäaikainen valtion obligaatio)

31.12.1964: 4.20%

31.12.1981: 13.65%

1.12.1998: 5.09%

Korkojen ollessa korkealla sijoittajien laskiessa osakkeiden arvoja diskonttaamalla tulevaisuudessa saatavia osinkoja nykyhetkeen, muodostuvat ne erittäin alhaisiksi. Näin ollen suurin osa osakkeista on yliarvostettuja ja ostopäätöksien sijasta sijoittajat mieluummin myyvät ylihinnoiteltuja osakkeitaan pois kuin ostavat niitä. Tästä johtuukin, että osakekurssit eivät millään nouse, vaikka BKT kasvaisikin tasaiseen tahtiin. Luonnollisesti korkeat korot saavat sijoittajat ylipainottamaan bondisijoituksia eli rahaa siirtyy osakkeista korkoinstrumentteihin, eivätkä osakekurssit nouse.

Toinen kriittinen muuttuja on se, kuinka paljon sijoittajat odottavat sijoittamiltaan yrityksiltä tulevaisuudessa. Ensimmäisen 17 vuoden jakson aikana odotukset laskivat merkittävästi, koska yritysten voitot eivät näyttäneet hyviltä. Nämä kaksi talouden muuttujaa yhdessä aiheuttivat vuosien 1964-1981 mitättömän pienen osakekurssien nousun. Lyhyesti sanottuna maan talouden ja liiketoiminnan kasvaessa tämän liiketoiminnan arvo sijoittajien silmissä kutistui.
Toisen 17 vuoden jakson aikana korkojen lasku ja sijoittajien parempi usko tulevaisuudesta saivat osakekurssit nousemaan valtavasti. Yhtälöön tulivat mukaan myös psykologiset tekijät. Spekulatiivinen kaupankäynti lisääntyi, mikä hilasi kursseja entisestään ylöspäin.

Mitä eroa on sijoittamisella ja spekuloinnilla? Monen piensijoittajan tuntuu olevan vaikea vastata kysymykseen ja ymmärtää, että on aivan eri asia sijoittaa suunnitelmallisesti omaa strategiaansa ja aikajännettä noudattaen kuin keinotella osakemarkkinoilla arvaillen päivän nousijoita ja laskijoita.

Pitkän aikävälin sijoittaminen on perusteltua monestakin syystä. Spekulointi puolestaan perustuu puhtaasti arvauksiin ja onneen. Lyhyellä aikavälillä spekuloivan, jopa päivänsisäisiä kauppoja tekevän sijoittajan saaman positiivisen tuoton todennäköisyyttä voidaan verrata kolikonheittoon. Klaavan tai kruunan oikein arvaamalla voitat 20% ja vastaavasti väärin arvaamalla häviät 20%. Lyhyellä kaupankäynnillä todellakin on mahdollisuus huimiinkin tuottoihin. Voithan arvata oikein vaikka 10 kertaa peräkkäin ja olet miljonääri.

Kaikesta huolimatta spekuloinnin tuotto-odotus on nolla. Pitkän aikavälin sijoittamisessa tuotto-odotus sitävastoin on positiivinen. Pitkällä tähtäimellä osakekurssit nimittäin nouseat lyhyen aikavälin heilunnasta huolimatta. Tämä johtuu yritysten tuottavuuden kasvusta, jonka katalysaattoreina toimivat teknloginen kehitys, työvoiman lisääntyminen ja yrityksiin sijoitettujen pääomien kasvu.

Piensijoittajat, jotka uhkuvat ja puhkuvat, että kyllä sellaiset 25% vuosituotot ovat minulle mahdollisia kun kerta käyn kauppaakin näin tiheästi ja osaan valita oikeita osakkeita, voisivat pistää hivenen jäitä hattuun. Eivät osakemarkkinaat sentään ole irti reaalitaloudesta (vaikka joskus, kuten ennen IT-kuplan puhkeamista, näin tuntuukin olevan). Ja ajan mittaan (vaikka viime vuonna olisitkin keinotellut itsellesi 50% vuosituoton) jokainen joutuu tämän tosiasian havaitsemaan.

Ehkä on vielä lopuksi syytä siteerata kuuluisaa taiteilijaa, jotta mikään ei jäisi epäselväksi:

”Jos haluaa tulla päivässä rikkaaksi, löytää itsensä hirsipuusta vuodessa.”

Leonardo Da Vinci

Tälläkin hetkellä suuri joukko ihmisiä ympäri maailmaa punnitsee mielessään eri sijoitusvaihtoehtoja, olipa kyseessä sitten sijoitusmaailman ammattilainen tai vain omaksi ilokseen ja hyödykseen osakesalkkua pyörittävä alan harrastaja. Vaikka markkinoilla toimijoiden taustat ovat hyvin erilaiset, on kaikilla sama tavoite: hyvien sijoitusideoiden löytäminen.

Sijoittaminen on yhtä lailla taidetta kuin tiedettä. Osakemarkkinoita voidaan analysoida hyvinkin tarkasti matemaattisten mallien avulla, jotka auttavat investointipäätösten teossa. Mutta yhtä lailla ensiarvoisen tärkeää on osata ja ennen kaikkea uskaltaa kulkea omia polkujaan hieman etäämmällä muusta joukosta, vähän niin kuin taiteilijat. Menestyminen sijoittajana vaatii luovuutta ja markkinoiden lähestymistä sellaisesta näkökulmasta, josta muut eivät vielä ole osanneet katsoa. Teoriassa osakkeiden hinnoittelun pitäisi olla tehokasta, mutta käytännössä yrityksen fundamenteista tai muusta taloudellisesta informaatiosta hinnoitellaan nopealla aikajänteellä vain pieni osa. Hyvät sijoitusideat tehdäänkin niistä elementeistä, joiden kohdalla osakemarkkinoiden hinnoittelu pettää.

Perusyhtälön mukaisesti osakkeen hintaan vaikuttavat tulosennuste ja tuottovaatimus. Tulosennusteiden parantuessa osakkeiden hinnat kohoavat, kun taas tuottovaatimuksen noustessa hinnat laskevat. Tulosennusteeseen vaikuttavat yrityksen kannattavuus- ja kasvunäkymät. Tuottovaatimus puolestaan koostuu riskittömästä korosta ja markkinoiden riskipreemiosta. Perinteisesti muutokset kannattavuudessa ja kasvussa ovat näkyneet osakekurssissa nopeasti ja täysimääräisesti. Riskittömän koron ja riskipreemion muuttuminen sitä vastoin hinnoitellaan hyvin heikosti. Vaikka riskin suuruus näkyisikin osakkeen hinnassa rationaalisesti, riskiin suhtautumisen arvostaminen osakekurssiin on lähestulkoon mahdoton tehtävä. Kuitenkin sijoittajien asettaessa tuottovaatimusta, riskin suuruus ja riskiin suhtautuminen ovat yhtä tärkeitä osatekijöitä.

Hinnoittelun tehokkuus perustuu hintaan vaikuttavien tekijöiden havaittavuuteen. Vaikeasti havaittavien tekijöiden joukosta voi tästä syystä löytää erinomaisia sijoitusmahdollisuuksien lähteitä. Osakkeen hinnan, tulosennusteen ja tuottovaatimuksen välinen epätasapaino tulee korjaantumaan ennemmin tai myöhemmin. Koska tuottovaatimuksen havaitseminen on vaikeinta, voidaan sen yhteydestä olettaa löytyvän tehottomuuksia, joita markkinat eivät vielä ole havainneet. Kun esimerkiksi rahan alhaiseen hintaan reagoidaan, alkavat osakekurssit nousta, jotta tasapaino markkinoilla taas saavutettaisiin. Sijoittaja, joka keskittyy tutkimaan muilta pimentoon jääviä arvon lähteitä, voi löytää poikkeuksellisen hyviä sijoitusideoita.

Siirtyminen kansainväliseen IFRS –tilinpäätöskäytäntöön vuoden 2005 alusta, on aiheuttanut päänvaivaa yhtä lailla yritysten kirjanpidosta vastaaville henkilöille kuin sijoittajillekin.  Perusideana uudella standardilla on vahvistaa taseen asemaa tilinpäätöksessä ja saattaa sen erät lähemmäs käypiä arvoja. Etenkin arvosijoittajalle tämä tuo toisaalta haasteita, mutta samalla myös mahdollisuuksia.

IFRS:n mukaan taseen omalle pääomalle on suoritettava arvon alennus, mikäli sille havaitaan tarvetta.  Käytännössä tämä tarkoittaa tasearvon vertaamista yrityksen markkina-arvoon.  Jos tämä pörssiarvo laskee huomattavasti, joutuu yritys harkitsemaan alaskirjauksia taseeseensa.  Kun taseen arvonalennus hinnoitellaan markkinoilla, laskee osakkeen hinta entisestään. Tällaisen takaisinkytkennän johdosta pääsemme oravanpyörään, joka voi johtaa arvosijoittajan kannalta mielenkiintoiseen tilanteeseen. Osakkeiden arvostus laskee ilman, että yrityksen varsinaisessa liiketoiminnassa tapahtuu mitään muutosta huonompaan. Tai tarkemmin sanottuna muutos huonompaan kyllä tapahtuu (mikä aiheuttaa markkina-arvon alkuperäisen laskun), mutta tähän muutokseen ylireagoidaan IFRS :n arvonalennuskäytännön takia.

Koska omaisuuden arvo riippuu vallitsevasta korkotasosta, saattavat väliaikaiset korkojen heilahtelut johtaa taseiden uudelleenarvostamiseen, koska tilapäisiinkin muutoksiin on reagoitava. Tämä lisää epävarmuutta markkinoilla entisestään, sillä yritysten tasearvot heilahtelevat IFRS-maailmassa poikkeuksellisen paljon. Epävarmuus ja omavaraisuuden heikkeneminen nostavat sijoittajien tuottovaatimusta. Tämä painaa osakkeiden hintoja entisestään  alaspäin.

Hinnoittelultaan edullisia osakkeita etsivä arvosijoittaja voi löytää IFRS –käytäntöihin perehtymällä mahdollisuuksia, jotka muilta jäävät havaitsematta. Lähtökohtaisesti kirjanpito ei tietenkään vaikuta osakkeen arvoon, mutta käytännössä monilla tämänkaltaisilla yrityksen perusliiketoimintaan liittymättömillä syillä saattaa olla vaikutusta hinnoitteluun markkinoilla. Valpas sijoittaja pyrkii hyödyntämään mahdollisuudet, jossa laatuyrityksen osakkeita myydään edullisesti jostain täysin epärationaalisesta syystä. IFRS on siis tuonut oman hyödynnettävän lisämausteensa arvosijoittajan soppaan.

Rahoitusalan akateemikot uskovat pääsääntöisesti markkinoiden ns. tehokkuuteen. Kuten lukuisat tutkimukset ovat osoittaneet, on sijoitusrahastojen hyvin vaikea saavuttaa keskimääräistä parempaa tuottoa hyviä osakkeita poimimalla tai oikeaan ajoitukseen osumalla, mikä taas todistaa uuden informaation siirtyvän välittömästi osakkeiden hintoihin (tehokkaille markkinoille asetettava kriteeri). Varsinkin kun huomioidaan vielä runsaasta kaupankäynnistä aiheutuvat kustannukset, on tuomio tyly: suurin osa salkunhoitajista jopa häviää vertailuindeksilleen.

Akateemisten tutkimusten perusteella havaittava fakta johtaa vääjäämättä siihen lopputulokseen, että passiivinen indeksisijoittaminen näyttää muodostavan voittajastrategian pitkän tähtäimen sijoittajalle. Itsekin uskoin pitkään näin, eikä saavuttamissani tuotoissa mitään vikaa ollutkaan, vaan kustannukset huomioiden olin selvästi paremmassa puoliskossa, kun vertailukohtana käytettiin aktiivisia osakerahastoja. Näkemykseni osakemarkkinoita ja niiden tehokkuutta kohtaan on kuitenkin alkanut muuttua viimeisten vuosien aikana. Tähän mieleni syövereissä tapahtuvaan muutosprosessiin on ollut monia syitä. Yksi merkittävimpiä on ollut tutustuminen psykologiaan siinä määrin, että olen alkanut ymmärtää mitä sijoittajien päässä liikkuu. Käsitteet ahneus ja pelko ovat vihdoinkin avautuneet myös minulle. Toiseksi olen ymmärtänyt, että rahastonhoitajan sijoituskriteereillä ei ole mitään tekemistä yksityisen sijoittajan sijoituskriteerien kanssa. Nämä kriteerit, joihin sijoituspäätökset perustuvat, voivat erota toisistaan kuin yö ja päivä. Kolmanneksi olen oivaltanut, ettei markkinoiden tehokkuudestakaan puhuttaessa maailmaa voi katsoa vain mustavalkoisten lasien läpi.

Osakemarkkinoiden suuntaan tähyävän näkökenttäni laajentumisen myötä olen alkanut uskoa arvosijoittamisen autuaaksi tekevään voimaan. En vielä tiedä tuleeko arvostrategialla hullua hurskaammaksi, mutta tähän mennessä hankkimani kokemuksen ja edellä kuvaamieni oivallusten perusteella näin voisi olettaa. Miksi arvosijoittaja voi saavuttaa keskimääräistä parempaa tuottoa pitkällä aikavälillä? Tähän on löydettävissä vastaus paneutumalla hieman tarkemmin kolmeen oivallukseeni viimeisten vuosien ajalta.

Rahoitusteoria on pitkään sulkenut inhimillisyyden käsitteen pois sanavarastostaan. Teorian mukaan sijoituspäätökset ovat perustuneet aina täsmällisiin faktoihin, aivan kuin päätöksentekijöinä olisi markkinoilla joukko robotteja tai tietokoneita. Vasta viime aikoina rahoituksessa on alettu tutkia laajemmin sijoittajien käyttäytymisen piiriin liittyviä kysymyksiä. Akateemiset tutkimukset ovat kuitenkin aina tutkimuksia ja niistä voi halutessaan muokata mieleisiään lähes poikkeuksetta, joten tutkimuksiin on aina suhtauduttava varauksella. Parhaita empiirisiä tutkimuksia ovatkin ne, joissa on pelissä omat rahat ja taustalla oikea keissi tosimaailmasta. Laboratorio-olosuhteet eivät koskaan ole täysin aidot. Tällaisissa olosuhteissa on mahdotonta järjestää tilanteita sijoittajien järjettömästä käyttäytymisestä, jota kuitenkin esiintyy markkinoilla säännönmukaisesti. Nousukaudella monet sijoittajat ryntäävät suin päin ostolaidalle hintatasosta riippumatta. Vallalla on ahneus. Laskukaudella hallitsevana mielentilana on pelko, kun rynnätään myymään, eikä mikään osake kelpaa ostettavaksi selkeästä aliarvostuksesta huolimatta. Tämän voi jokainen sijoittaja itse havaita markkinoilla toimiessaan. Se ei vaadi professorin titteliä tai nimitystä kauppakorkean tutkijakoulutukseen. Tosielämässä näyttää tällä hetkellä siltä, että ”pelko –toimintamallia” toteutetaan suuren sijoittajajoukon toimesta. Ei ole millään muotoa perusteltua, että hyvää tulosta tahkoavia ja positiivisesti tulevaisuuteen katsovia yrityksiä myydään pörssissä substanssiarvoonsa. Nämä erikoistilanteet ovat arvosijoittajan ostopaikkoja. Pitkällä aikavälillä yrityksen menestys ratkaisee kurssikehityksen ja osakkeen hinta noudattelee järkiperäisiä yrityksen fundamentteja. Vain lyhyellä aikavälillä pelko valtaa markkinat ja järki katoaa sijoittajien päästä. Arvosijoittajan keskimääräistä parempi tuotto perustuu tällaisten erikoistilanteiden hyödyntämiseen ja osakkeiden pitämiseen hyvin pitkään laskukausista huolimatta. On ostettava silloin kun muut myyvät. Silloin kun hyvää saa halvalla. Ja salkun päällä on uskallettava istua. Otollisen ajankohdan ja edullisten osakkeiden löytäminen ei edes ole niin vaikeaa kuin monet luulevat. Jo vilkaisu pörssiyhtiöiden tärkeimpiin osakekohtaisiin tunnuslukuihin kertoo missä mennään. Miksi sitten niin harva loppujen lopuksi saavuttaa ylituottoa? Tämä johtuu yksinkertaisesti siitä, että massan mukana on huomattavasti helpompi mennä ja lyhyen aikavälin tuotot kiinnostavat paljon enemmän kuin pitkän aikavälin strategian noudattaminen. Valitettavasti hyvin harvalla pää kestää osakemarkkinoilla pysymiseen siinä vaiheessa, kun pörssiromahdus vaanii nurkan takana.

Yleensä akateemisissa tutkimuksissa on keskitytty selvittämään sijoitusrahastojen menestystä osakemarkkinoilla. Koska sijoitusrahastojen salkunhoitajat eivät tutkimusten mukaan kovin usein saavuta keskimääräistä parempia tuottoja, saadaan sellainen kuva, ettei markkinoiden lyöminen voi onnistua piensijoittajaltakaan, joka ei edes ole ammattilainen. Totuus on kuitenkin se, että rahastonhoitajan toimintaa rajoittavat lukuisat eri tekijät, jotka eivät ole yksityissijoittajan esteenä. Tästä syystä yksityissijoittajilla on huomattavasti paremmat mahdollisuudet keskimääräistä parempaan tuottoon kuin rahastojen salkunhoitajilla.

Ammattisalkunhoitajan pitkän aikavälin tuottoa heikentävät mm. seuraavat asiat:

keskittyminen lyhyen aikavälin menestykseen

vertailuindeksin seuraaminen

tiheä kaupankäynti

sijoituspäätösten hajauttaminen

Osakerahastoja markkinoidaan pitkän aikavälin sijoitusmuotona. Tämä tarkoittaa käytännössä vähintään 5 vuotta. Arvosijoittajalle 5 vuotta ei kuitenkaan ole aika eikä mikään. Arvosijoittaja ostaa osakkeita periaatteella, ettei myy sijoituksiaan koskaan. Arvo-osakkeiden keskimääräistä parempi tuottopotentiaali saattaa purkautua vasta vuosien kuluessa.

Rahastonhoitajalla ei ole aikaa odotella vuosia. Asiakkaat vaativat jatkuvaa näyttöä osaamisesta, joten salkun tulee kehittyä vähintään markkinoiden keskimääräisen tason mukaisesti. Tämä johtaa siihen, että muodista poissa olevat osakkeet eivät mielellään päädy rahastosalkkuun. Rahastosijoittajat ovat usein hyvin kärsimättömiä ja tuomitsevat salkunhoitajan jo yhden vuoden miinusmerkkisestä tuotosta. Usein ei tarvita kuin muutama kuukausi pakkasen puolella olevaa tuottoa ja ollaan jo kyselemässä missä vika. Tällaisten olosuhteiden vallitessa on täysin selvää, että jo oman työpaikkansa menettämisen pelossa sijoituspäätökset on tehtävä melko lyhytnäköisesti.

Edellä kuvattuun lyhytnäköisyyteen liittyy olennaisesti myös jonkin vertailuindeksin seuraaminen. Yksityinen arvosijoittaja voi hajauttaa salkkunsa välittämättä lainkaan indeksipainoista. Rahastonhoitajalle tämä ei käy päinsä, vaan menestyksen jatkuva seuraaminen edellyttää jotain vertailukohtaa. Salkunhoitajan kannalta näyttää huonolta, jos oman salkun kehitys on jonakin ajan hetkenä heikompi kuin vertailuindeksin. Yksityissijoittajan tekemisiä ei kukaan seuraa, joten on yhden tekevää millaisia väliaikoja matkan varrella kellotetaan, kunhan maalissa ollaan voittajana. Vertailuindeksi aiheuttaa salkunhoitajalle paineen valita samoja osakkeita kuin indeksi sisältää. Osakepoiminta on siis yleensä vain muodollista. Tämä johtaa entisestään tuoton keskiarvoistumiseen. Tämän ongelman kohtaavat myös arvorahaston nimeä muodollisesti kantavat rahastot.

Suurin osa markkinoilla olevista rahastoista on ns. aktiivisia rahastoja. Niiden kaupankäynti on tiheää, mikä syö rahaston tuottoa kustannusten muodossa. Tavallisesti salkunhoito perustuu osakkeiden erilaisiin painotuksiin vertailuindeksiin nähden. Aliarvostettuja osakkeita ylipainotetaan ja yliarvostettuja vastaavasti alipainotetaan. Tällainen politiikka johtaa salkun jatkuvaan veivaamiseen. Arvosijoittajan näkökulmasta menettelytapa tuntuu järjettömältä. Arvosijoittaja ostaa vain osakkeita, jotka ovat aliarvostettuja ja pitää niitä siihen asti kunnes arvopotentiaali purkautuu. Näin kaupankäyntikustannukset ovat hyvin pienet.

Yksityissijoittaja on aina omien rahojensa herra. Hän vastaa 100 prosenttisesti omien rahojensa kohtalosta. Rahastonhoitaja vastaa tietysti hoitamastaan salkusta, mutta kuinka monella salkunhoitajalla on omia rahojaan pelissä. Omiin rahoihin suhtaudutaan aina eri tavalla kuin muiden rahoihin. Nykyään rahastoyhtiöiden keskuudessa on yleistynyt tapa, jonka mukaan rahastosta ei vastaakaan yksi tietty henkilö, vaan suurempi salkunhoitotiimi. Tällä haetaan laajempaa näkökenttää asioihin ja monipuolisempaa osaamista. Rahastoyhtiöiden hyvistä aikomuksista huolimatta totta on myös vanha sanonta: joukossa tyhmyys tiivistyy. Se pätee varsin hyvin yhteistyössä hoidettujen rahastojen tapauksessa. Ryhmässä kukaan ei oikein ota kunnolla vastuuta tekemisestä ja massan mielipide ohjailee toimintaa. Poikkeavat, tyypillisesti parhaat, sijoitusideat eivät useinkaan saa kannatusta ja seurauksena on täysin mielikuvitukseton markkinoiden konsensuksen mukainen salkku. Yksityisellä sijoittajalla on mahdollisuus mitä erikoisenpiin sijoitusideoihin. Hänen ei tarvitse perustella näkemyksiään kuin itselleen.

Eugene Faman vuonna 1970 lanseeraaman markkinoiden tehokkuuskäsitteen pitäisi periaatteessa viedä pohja arvosijoittajan strategialta. Tehokkailla markkinoilla ei pitäisi olla mahdollista löytää säännönmukaisesti aliarvostettuja osakkeita. Käytäntö on kuitenkin osoittanut, että arvosijoittamalla menestytään keskivertoa paremmin. Faman teoria ei siis toimi ainakaan kaikissa tapauksissa. Jokainen osakemarkkinoilla enemmän tai vähemmän toiminut on varmasti omakohtaisestikin havainnut markkinoiden olevan usein kaukana Faman määritelmästä. Toisaalta välillä on myös jaksoja, jolloin tuntuu olevan äärettömän vaikea löytää hyviä sijoitusmahdollisuuksia ja tuntuukin, että markkinat hinnoittelevat kaiken uuden informaation välittömästi osakekurssiin. Kuten alussa viittasin, markkinoiden tehokkuuteen ei pidäkään suhtautua mustavalkoisesti, vaan on syytä ymmärtää markkinoiden erilaiset luonteet eri aikoina. Kunhan sijoittaja tietää milloin markkinoilla vallitsee jokin muu kuin ”tehokas olotila”, on hän jo askeleen lähempänä erinomaisten sijoituskohteiden löytämistä. Samalla tavalla markkinapaikasta riippuen, voidaan havaita eroavaisuuksia markkinoiden tehokkuudessa. Vaikka esimerkiksi USA:n ja Euroopan maiden osakemarkkinat olisivatkin pääsääntöisesti tehokkaat, on olemassa lukuisa määrä maita, joissa osakepoiminta tuottaa lisäarvoa.

Oikeastaan arvosijoittamisessa ei ole mitään sen ihmeellisempää. Sen perusperiaatteet ovat lähtöisin jo 1920-luvulta, jolloin Benjamin Graham alkoi opettaa ansiokkaasti osakeanalyysin ja arvonmäärityksen saloja yliopisto-opiskelijoille. Tähän Grahamin oppeja saaneeseen joukkoon kuului opiskeluaikanaan myös muuan Warren Buffett, joka on sen jälkeen luonut tyhjästä kymmenien miljardien omaisuuden. Miten hän on siihen pystynyt? Vastaus ei liene tässä vaiheessa kenellekään enää epäselvä.