Lyhyt kauppa kuin kolikonheittoa
Täälläkin olen törmännyt kysymyksiin, jotka koskevat väitteitäni lyhyen aikavälin kaupankäynnin kannattamattomuudesta. Kuten artikkeleistani on voinut päätellä suosin osta ja pidä -strategiaa, jota voidaan pitää treidauksen vastakohtana. Miksi luotan enemmän pitkän aikavälin arvosijoittamiseen (tehottomilla markkinoilla ja tehottomissa markkinatilanteissa) ja indeksointiin (tehokkailla markkinoilla), kuin nopeaan kauppaan? Seuraavassa perusteluja sijoitustoimintani premisseille, jotka johtavat vääjäämättömästi treidauksen välttämiseen ja pitkän tähtäyksen arvosijoitusstrategian preferointiin. Olen yrittänyt jättää pois liian kaukana käytännön sijoittamisesta olevat esitykset random walk -teoriasta ja tehokkaiden markkinoiden hypoteesista, joihin nojautuen akateemikot vertaavat lyhyen aikavälin keinottelua kolikonheittoon. Perusteluni kyllä osittain pohjautuvat näihin teorioihin, mutta näkökulma on tässä käytännönläheisempi ja siten helpommin ymmärrettävissä.
Kuten jokainen päivittäistä pörssiuutisointia seuraava voi havaita, osakekurssit heilahtelevat tavallisesti hyvin paljon päivästä toiseen. Kukaan ei voi valehtelematta väittää, että osaisi ennustaa päivän nousijat tai laskijat. Teknisellä analalyysillä pyritään ennakoimaan markkinoiden lyhyen aikavälin liikkeitä, mutta akateemisten tutkimusten mukaan tämänkään avulla ei päästä säännönmukaisesti ylituottoihin. Osakkeiden liikkeitä voi siis verrata kolikonheittoon. Yhtä suurella todennäköisyydellä voit arvata nouseeko jokin tietty osake päivän tai vaikkapa viikon aikana, kuin voit ennustaa tuleeko kolikolla kruuna tai klaava.
Osakemarkkinoilla toimii päivittäin niin paljon sijoittajia, että uusi informaatio siirtyy hyvin nopeasti osakkeen hintaan. Tästä syystä yksittäiseen uutiseen perustuvaa tuottopotentiaalia ei markkinoilla ole olemassa. Liikkeellä siis pitäisi olla jo ennen uutisen julkaisemista, mutta ennustajan lahjoja en ole vieä kenelläkään havainnut olevan. Kaikkea informaatiota ei välttämättä hinnoitella tehokkaasti (ks. aikaisempi artikkelini “Mistä hyvät sijoitusideat on tehty?”). Tällaisten vaikeasti havaittavien hintaan vaikuttavien tekijöiden tuottopotentiaali kuitenkin purkaantuu yleensä vasta ajan kuluessa. Esimerkkinä voi olla vaikkapa tuottovaatimuksen hinnoittelu. Jos ostat aamulla ja myyt illalla et pääse hyödyntämään tällaisia mahdollisuuksia.
En väitä, etteikö monikin voisi saavuttaa markkinoiden keskimääräistä parempaa tuottoa lyhyellä aikavälillä, mutta kyse on silloin onnesta. Itse asiassa on täysin selvää, että lyhyessä kaupassa toinen puolisko voittaa markkinat ja toinen puolisko häviää niille. Totta on myös se, että treidari ja osakesäästäjä todennäköisesti pääsevät pitkässä juoksussa melko samansuuruisiin tuottoihin ennen kaupankäyntikustannusten huomiomista. Niiden huomioimisen jälkeen vähemmän kauppaa käynyt voittaa pelin.
Lyhyellä aikavälillä markkinapsykologia eli sijoittajien inhimillinen käyttäytyminen vaikuttaa osakekursseihin. Laskukauden paniikissa osakkeitä myydään liian helposti ja nousubuumissa kaikki osakkeet kelpaavat ostettavaksi. Mutta kuka osaa sanoa koska bull-markkina alkaa ja bear-markkina loppuu? Sijoittajien käyttäytymisen ennustaminen on lähestulkoon mahdotonta. Paljon helpompaa sitä vastoin on tutkia yritysten todellisia fundamentteja, kuten kannattavuutta, kasvunäkymiä, taloudellista asemaa ja muita tilinpäätöksestä luettavissa olevia tekijöitä. Osakekurssit eivät ole irrallaan yritystoiminnasta. Kannattavasti toimivat ja vakaasti kasvavat yritykset tuottavat omistajilleen vuosien saatossa kassavirtaa. Mitä edullisemmin tälaisia yrityksiä pystyy pörssin kautta itselleen hankkimaan, sitä suurempiin vuosituottoihin pitkällä aikavälillä on mahdollisuus päästä. Lyhyellä aikavälillä spekuloiva puolestaan ei pääse hyötymään millään tavalla talouskasvusta, jota pitävät yllä teknologian kehitys, työvoiman lisääntyminen sekä yritysksiin sijoitettujen pääomien kasvu.
Yrityksen todellinen suorituskyky tulee näkyviin vasta pitkän aikavälin kuluttua. Hyvänkin yrityksen hinta voi laskea markkinoiden sentimentin ollessa huono. Eihän tällaisessa ympäristössä voi olla mitään perusteltua menetelmää, jolla osakkeiden hinnan muutoksia voisi ennustaa. Mutta kunhan sijoittaja jaksaa odottaa yli suhdanteiden, istuen edullisesti ostamiensa hyvien yritysten osakkeiden päällä, hänen tuottonsa ei olekaan enää riippuvainen sattumasta.
Lyhyesti sanottuna edellä esitetyistä syistä johtuen lyhyt kauppa on epävarmaa kuten kolikonheitto, kun taas kärsivällinen pitkän tähtäyksen sijoittaminen on talouden perusfaktoihin perustuen melko varma tapa vaurastua.
Kenelläkään ei ole kristallipalloa!
Ammattimaisesti hoidetuista aktiivisista sijoitusrahastoista vuosittain noin puolet voittaa indeksituoton ja puolet häviävät sille. Tästä huolimatta suuri osa ihmisistä uskoo, että he eivät pysty kilpailemaan investointipankkien ammattilaisten kanssa ikään kuin työkseen sijoitustoimintaa harjoittavilla salkunhoitajilla tai analyytikoilla olisi jokin salainen tietolähde, joka tekisi heistä jotenkin parempia sijoittajia kuin kuka tahansa ”piensijoittaja”. Tietysti heillä on takanaan alan koulutus ja he tietävät mitä tekevät, mutta missään koulussa ei pystytä opettamaan mitä osakkeita tulisi valita ja miten lyödä säännöllisesti markkinat. Edes Nobel –palkittu rahoituksen professori William F. Sharpe Stanfordin yliopistosta, maailman ykkösanalyytikkona pidetty Abby Joseph Cohen investointipankki Goldman Sachsista tai maailman toiseksi rikkain mies sijoitusyhtiö Berkshire Hathawayn hallituksen puheenjohtaja Warren Buffet eivät pysty antamaan sinulle varmaa vastausta siitä, pitäisikö nyt ostaa esimerkiksi Nokiaa vai vaikkapa Yhdysvaltalaista IBM:ää. Juuri tämä tekee sijoittamisesta niin mielenkiintoisen lajin. Kaikki sijoittajat ovat tasavertaisessa asemassa keskenään. Kaikilla on mahdollisuus ainakin teoriassa saada samanaikaisesti informaatiota yrityksistä ja näin tehdä sijoituspäätökset julkaistun tiedon perusteella, sillä sisäpiiritiedon varassa tehdyt osakekaupat ovat lain mukaan kiellettyjä. Sijoitusalan ammattilaisilla ei siis ole mitään etuoikeuksia. Kenelläkään ei ole kristallipalloa!
Kuplista ja sijoittajien epärationaalisuudesta
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin yhtenä tärkeimpänä oletuksena on, että sijoittajat käyttäytyvät rationaalisesti eli pyrkivät maksimoimaan hyötyään. Sijoittaminen on kuitenkin inhimillistä toimintaa, yhdistelmä taitoa ja tuuria. Tämä asettaakin tehokkaat markkinat uuteen valoon. Koska markkinoilla toimivat tavalliset epätäydelliset ihmiset (eivät tietokoneet), on pelissä myös tunteet eikä vain tarkoin laskelmin tehdyt päätökset. Kuitenkin eritoten akateemisessa sijoitustutkimuksessa ihmiselementti on jäänyt vähälle huomiolle aivan viimevuosiin asti. Onneksi nyt on kuitenkin alettu kiinnittää enemmän huomiota asiaan ja sijoittajien käyttäytymisestä onkin muodostunut uusi rahoitusteorian tutkimusalue.
Sijoittajien epärationaalisesta käyttäytymisestä (psykologisista tekijöistä) johtuen osakemarkkinoilla ilmenee silloin tällöin ns. kuplia. Kuplia on esiintynyt iät ja ajat aina 1500-luvun lopun Hollannin tulppaanikuplasta (esiintyy esimerkkinä lähes jokaisessa sijoittajien käyttäytymistä esittelevässä rahoituskirjassa) 1900-luvun lopun IT-kuplaan. Käsittämättömintä näissä kuplissa on se, että kukaan ei ole oppinut historiasta mitään. Pörssikurssien hurjaan nousuun lähdetään innolla mukaan, vaikka jokainen huomaa etteivät kurssitasot enää noudattele yritysten fundamentteihin perustuvia arvoja. Jälkiviisaana jokaisen on hyvä todeta, että arvasi kuplan joskus puhkeavan. Tosiasia kuitenkin on se, että ennen kuin kupla puhkeaa kukaan ei voi tietää onko kyse todella kuplasta vai ei. Voihan olla niin, että uusi teknologinen murros on pysyvästi nostanut osakekurssit korkeammalle tasolle (eikä tällöin ole kysymys kuplasta). Näin ajateltiin esimerkiksi muutama vuosi sitten informaatioteknologian läpimurron aikana. Ihmiset uskoivat, että IT olisi jotain niin mullistavaa, että vanhan talouden lainalaisuudet eivät enää pätisi. Oli syntynyt ns. uusi talous. Jälkeenpäinhän me kaikki kuitenkin tiedämme mitä tapahtui. Ironisinta tässä kaikessa on se, että jo vuonna 1929 osakekurssien hipoessa pilviä kuuluisa taloustieteilijä Irving Fisher Yalen yliopistosta erehtyi sanomaan seuraavaa: ”Autoteollisuuden luoman uuden talouden ansiosta osakkeiden hinnat ovat asettuneet pysyvästi korkeammalle tasolle.” Kaksi viikkoa tästä USA koki historiansa tuhoisimman pörssiromahduksen.
Mikä kumma ihmisiä oikein vaivaa? Kukaan ei etukäteen usko kuplaan, mutta jälkiviisaina ja rahansa menettäneinä jokainen on sitä mieltä, että kyllä tämä olisi pitänyt arvata. Jospa seuraavan buumin yhteydessä jokainen laskisi hitaasti kymmeneen ja muistelisi hieman historiaa ennenkuin laittaa viimeiset rahansa kuplan puhkeamista odottaviin osakkeisiin. Ehkä moni säästyisi kyyneliltä ja analyytikotkin pettyneiden sijoittajien haukuilta.
Mikä esti “bull-markkinan” Wall Streetilla 1964-1981?
Vaikka talouskasvu selittääkin pääosin osakekurssien pitkän aikavälin nousun, löytyy historiasta esimerkkejä kausista, jolloin talouskasvu ei ole juurikaan saanut pörssikursseja kohoamaan. Seuraavassa on Warren Buffettin klassikkoesimerkki edellä kuvatusta tilanteesta. Tarkastellaan 34 vuoden periodia ja jaetaan se kahteen 17 vuoden jaksoon. Alla näkyy ensimmäisen jakson aikana tapahtunut muutos Dow Jones –indeksissä. Voidaan havaita, että pörssikurssit eivät nousseet tuona aikana juuri lainkaan.
Dow Jones Industrial Average
31.12.1964: 874.12
31.12.1981: 875.00
Seuraavassa puolestaan on toisen jakson aikana tapahtunut muutos kyseisessä indeksissä. Tällä kertaa kurssinousu on ollut hurjaa.
Dow Jones Industrial Average
31.12.1981: 875.00
31.12.1998: 9181.43
Tarkemmin asiaan perehtymättä voisi kuvitella toisen 17 vuoden jakson valtavan ”bull-markkinan” johtuvan BKT:n suuremmasta kasvusta kyseisenä aikana. Tämä ei kuitenkaan pidä paikkaansa, sillä ensimmäisen 17 vuoden jakson aikana BKT kasvoi itse asiassa enemmän kuin toisella jaksolla.
BKT:n kasvu
1964-1981: 373%
1981-1998: 177%
Mikä sitten on selityksenä sille, että ensimmäisen 17 vuoden jaksolla pörssikurssit pysyivät lähes paikallaan, suuresta talouskasvusta huolimatta ja toisen 17 vuoden jakson tilanne oli päinvastainen eli vähäisempi talouskasvu johti hurjaan kurssinousuun?
Osakemarkkinoiden erilainen käyttäytyminen johtuu kahdesta kriittisestä talouden muuttujasta ja niissä tapahtuneista muutoksista sekä psykologisista tekijöistä, jotka myös tulivat mukaan peliin. Tässä kohdin on hyvä muistuttaa, mitä käsite sijoittaminen itse asiassa tarkoittaa. Sijoittaminen on rahojen laittamista sivuun tänään, jotta voisi saada enemmän rahaa huomenna. Tästä päästäänkin ensimmäiseen talouden muuttujaan, joka vaikuttaa osakkeiden hintoihin. Kyse on korosta. Taloudessa korot toimivat kuten painovoima fysiikassa. Kaikkina aikoina, kaikilla markkinoilla ja kaikissa maailmankolkissa pienetkin muutokset korkotasossa vaikuttavat kaikkiin sijoituskohteisiin. Tämä näkyy tietysti selvimmin bondien eli korkoinstrumenttien kuten joukkovelkakirjalainojen tai obligaatioiden kohdalla, mutta myös esimerkiksi maa-alueiden, öljyn ja osakkeiden kohdalla. Ja vaikutukset etenkin osakkeiden arvoon voivat olla valtavia. Jos korkotaso on esimerkiksi 13%, tulevaisuudessa sijoituksesta saatavan euron nykyarvo on huomattavasti pienempi kuin euron, joka saataisiin korkotason ollessa vaikkapa 4%.
Seuraavassa on tilastoja korkotasosta kolmelta keskeiseltä päivältä kyseisen 34 vuoden ajalta. Havaitaan, että korot nousivat dramaattisesti ensimmäisen 17 vuoden jakson loppua kohti (huono asia osakesijoittajille) ja laskivat taas toisen 17 vuoden jakson aikana.
Korot (pitkäaikainen valtion obligaatio)
31.12.1964: 4.20%
31.12.1981: 13.65%
1.12.1998: 5.09%
Korkojen ollessa korkealla sijoittajien laskiessa osakkeiden arvoja diskonttaamalla tulevaisuudessa saatavia osinkoja nykyhetkeen, muodostuvat ne erittäin alhaisiksi. Näin ollen suurin osa osakkeista on yliarvostettuja ja ostopäätöksien sijasta sijoittajat mieluummin myyvät ylihinnoiteltuja osakkeitaan pois kuin ostavat niitä. Tästä johtuukin, että osakekurssit eivät millään nouse, vaikka BKT kasvaisikin tasaiseen tahtiin. Luonnollisesti korkeat korot saavat sijoittajat ylipainottamaan bondisijoituksia eli rahaa siirtyy osakkeista korkoinstrumentteihin, eivätkä osakekurssit nouse.
Toinen kriittinen muuttuja on se, kuinka paljon sijoittajat odottavat sijoittamiltaan yrityksiltä tulevaisuudessa. Ensimmäisen 17 vuoden jakson aikana odotukset laskivat merkittävästi, koska yritysten voitot eivät näyttäneet hyviltä. Nämä kaksi talouden muuttujaa yhdessä aiheuttivat vuosien 1964-1981 mitättömän pienen osakekurssien nousun. Lyhyesti sanottuna maan talouden ja liiketoiminnan kasvaessa tämän liiketoiminnan arvo sijoittajien silmissä kutistui.
Toisen 17 vuoden jakson aikana korkojen lasku ja sijoittajien parempi usko tulevaisuudesta saivat osakekurssit nousemaan valtavasti. Yhtälöön tulivat mukaan myös psykologiset tekijät. Spekulatiivinen kaupankäynti lisääntyi, mikä hilasi kursseja entisestään ylöspäin.
Mitä eroa on sijoittamisella ja spekuloinnilla?
Mitä eroa on sijoittamisella ja spekuloinnilla? Monen piensijoittajan tuntuu olevan vaikea vastata kysymykseen ja ymmärtää, että on aivan eri asia sijoittaa suunnitelmallisesti omaa strategiaansa ja aikajännettä noudattaen kuin keinotella osakemarkkinoilla arvaillen päivän nousijoita ja laskijoita.
Pitkän aikävälin sijoittaminen on perusteltua monestakin syystä. Spekulointi puolestaan perustuu puhtaasti arvauksiin ja onneen. Lyhyellä aikavälillä spekuloivan, jopa päivänsisäisiä kauppoja tekevän sijoittajan saaman positiivisen tuoton todennäköisyyttä voidaan verrata kolikonheittoon. Klaavan tai kruunan oikein arvaamalla voitat 20% ja vastaavasti väärin arvaamalla häviät 20%. Lyhyellä kaupankäynnillä todellakin on mahdollisuus huimiinkin tuottoihin. Voithan arvata oikein vaikka 10 kertaa peräkkäin ja olet miljonääri.
Kaikesta huolimatta spekuloinnin tuotto-odotus on nolla. Pitkän aikavälin sijoittamisessa tuotto-odotus sitävastoin on positiivinen. Pitkällä tähtäimellä osakekurssit nimittäin nouseat lyhyen aikavälin heilunnasta huolimatta. Tämä johtuu yritysten tuottavuuden kasvusta, jonka katalysaattoreina toimivat teknloginen kehitys, työvoiman lisääntyminen ja yrityksiin sijoitettujen pääomien kasvu.
Piensijoittajat, jotka uhkuvat ja puhkuvat, että kyllä sellaiset 25% vuosituotot ovat minulle mahdollisia kun kerta käyn kauppaakin näin tiheästi ja osaan valita oikeita osakkeita, voisivat pistää hivenen jäitä hattuun. Eivät osakemarkkinaat sentään ole irti reaalitaloudesta (vaikka joskus, kuten ennen IT-kuplan puhkeamista, näin tuntuukin olevan). Ja ajan mittaan (vaikka viime vuonna olisitkin keinotellut itsellesi 50% vuosituoton) jokainen joutuu tämän tosiasian havaitsemaan.
Ehkä on vielä lopuksi syytä siteerata kuuluisaa taiteilijaa, jotta mikään ei jäisi epäselväksi:
”Jos haluaa tulla päivässä rikkaaksi, löytää itsensä hirsipuusta vuodessa.”
Leonardo Da Vinci
Mistä hyvät sijoitusideat on tehty?
Tälläkin hetkellä suuri joukko ihmisiä ympäri maailmaa punnitsee mielessään eri sijoitusvaihtoehtoja, olipa kyseessä sitten sijoitusmaailman ammattilainen tai vain omaksi ilokseen ja hyödykseen osakesalkkua pyörittävä alan harrastaja. Vaikka markkinoilla toimijoiden taustat ovat hyvin erilaiset, on kaikilla sama tavoite: hyvien sijoitusideoiden löytäminen.
Sijoittaminen on yhtä lailla taidetta kuin tiedettä. Osakemarkkinoita voidaan analysoida hyvinkin tarkasti matemaattisten mallien avulla, jotka auttavat investointipäätösten teossa. Mutta yhtä lailla ensiarvoisen tärkeää on osata ja ennen kaikkea uskaltaa kulkea omia polkujaan hieman etäämmällä muusta joukosta, vähän niin kuin taiteilijat. Menestyminen sijoittajana vaatii luovuutta ja markkinoiden lähestymistä sellaisesta näkökulmasta, josta muut eivät vielä ole osanneet katsoa. Teoriassa osakkeiden hinnoittelun pitäisi olla tehokasta, mutta käytännössä yrityksen fundamenteista tai muusta taloudellisesta informaatiosta hinnoitellaan nopealla aikajänteellä vain pieni osa. Hyvät sijoitusideat tehdäänkin niistä elementeistä, joiden kohdalla osakemarkkinoiden hinnoittelu pettää.
Perusyhtälön mukaisesti osakkeen hintaan vaikuttavat tulosennuste ja tuottovaatimus. Tulosennusteiden parantuessa osakkeiden hinnat kohoavat, kun taas tuottovaatimuksen noustessa hinnat laskevat. Tulosennusteeseen vaikuttavat yrityksen kannattavuus- ja kasvunäkymät. Tuottovaatimus puolestaan koostuu riskittömästä korosta ja markkinoiden riskipreemiosta. Perinteisesti muutokset kannattavuudessa ja kasvussa ovat näkyneet osakekurssissa nopeasti ja täysimääräisesti. Riskittömän koron ja riskipreemion muuttuminen sitä vastoin hinnoitellaan hyvin heikosti. Vaikka riskin suuruus näkyisikin osakkeen hinnassa rationaalisesti, riskiin suhtautumisen arvostaminen osakekurssiin on lähestulkoon mahdoton tehtävä. Kuitenkin sijoittajien asettaessa tuottovaatimusta, riskin suuruus ja riskiin suhtautuminen ovat yhtä tärkeitä osatekijöitä.
Hinnoittelun tehokkuus perustuu hintaan vaikuttavien tekijöiden havaittavuuteen. Vaikeasti havaittavien tekijöiden joukosta voi tästä syystä löytää erinomaisia sijoitusmahdollisuuksien lähteitä. Osakkeen hinnan, tulosennusteen ja tuottovaatimuksen välinen epätasapaino tulee korjaantumaan ennemmin tai myöhemmin. Koska tuottovaatimuksen havaitseminen on vaikeinta, voidaan sen yhteydestä olettaa löytyvän tehottomuuksia, joita markkinat eivät vielä ole havainneet. Kun esimerkiksi rahan alhaiseen hintaan reagoidaan, alkavat osakekurssit nousta, jotta tasapaino markkinoilla taas saavutettaisiin. Sijoittaja, joka keskittyy tutkimaan muilta pimentoon jääviä arvon lähteitä, voi löytää poikkeuksellisen hyviä sijoitusideoita.