Arvosijoittaminen keskimääräistä tuottoisampaa

Tammikuun 5, 2008 @ randomwalker

Rahoitusalan akateemikot uskovat pääsääntöisesti markkinoiden ns. tehokkuuteen. Kuten lukuisat tutkimukset ovat osoittaneet, on sijoitusrahastojen hyvin vaikea saavuttaa keskimääräistä parempaa tuottoa hyviä osakkeita poimimalla tai oikeaan ajoitukseen osumalla, mikä taas todistaa uuden informaation siirtyvän välittömästi osakkeiden hintoihin (tehokkaille markkinoille asetettava kriteeri). Varsinkin kun huomioidaan vielä runsaasta kaupankäynnistä aiheutuvat kustannukset, on tuomio tyly: suurin osa salkunhoitajista jopa häviää vertailuindeksilleen.

Akateemisten tutkimusten perusteella havaittava fakta johtaa vääjäämättä siihen lopputulokseen, että passiivinen indeksisijoittaminen näyttää muodostavan voittajastrategian pitkän tähtäimen sijoittajalle. Itsekin uskoin pitkään näin, eikä saavuttamissani tuotoissa mitään vikaa ollutkaan, vaan kustannukset huomioiden olin selvästi paremmassa puoliskossa, kun vertailukohtana käytettiin aktiivisia osakerahastoja. Näkemykseni osakemarkkinoita ja niiden tehokkuutta kohtaan on kuitenkin alkanut muuttua viimeisten vuosien aikana. Tähän mieleni syövereissä tapahtuvaan muutosprosessiin on ollut monia syitä. Yksi merkittävimpiä on ollut tutustuminen psykologiaan siinä määrin, että olen alkanut ymmärtää mitä sijoittajien päässä liikkuu. Käsitteet ahneus ja pelko ovat vihdoinkin avautuneet myös minulle. Toiseksi olen ymmärtänyt, että rahastonhoitajan sijoituskriteereillä ei ole mitään tekemistä yksityisen sijoittajan sijoituskriteerien kanssa. Nämä kriteerit, joihin sijoituspäätökset perustuvat, voivat erota toisistaan kuin yö ja päivä. Kolmanneksi olen oivaltanut, ettei markkinoiden tehokkuudestakaan puhuttaessa maailmaa voi katsoa vain mustavalkoisten lasien läpi.

Osakemarkkinoiden suuntaan tähyävän näkökenttäni laajentumisen myötä olen alkanut uskoa arvosijoittamisen autuaaksi tekevään voimaan. En vielä tiedä tuleeko arvostrategialla hullua hurskaammaksi, mutta tähän mennessä hankkimani kokemuksen ja edellä kuvaamieni oivallusten perusteella näin voisi olettaa. Miksi arvosijoittaja voi saavuttaa keskimääräistä parempaa tuottoa pitkällä aikavälillä? Tähän on löydettävissä vastaus paneutumalla hieman tarkemmin kolmeen oivallukseeni viimeisten vuosien ajalta.

Rahoitusteoria on pitkään sulkenut inhimillisyyden käsitteen pois sanavarastostaan. Teorian mukaan sijoituspäätökset ovat perustuneet aina täsmällisiin faktoihin, aivan kuin päätöksentekijöinä olisi markkinoilla joukko robotteja tai tietokoneita. Vasta viime aikoina rahoituksessa on alettu tutkia laajemmin sijoittajien käyttäytymisen piiriin liittyviä kysymyksiä. Akateemiset tutkimukset ovat kuitenkin aina tutkimuksia ja niistä voi halutessaan muokata mieleisiään lähes poikkeuksetta, joten tutkimuksiin on aina suhtauduttava varauksella. Parhaita empiirisiä tutkimuksia ovatkin ne, joissa on pelissä omat rahat ja taustalla oikea keissi tosimaailmasta. Laboratorio-olosuhteet eivät koskaan ole täysin aidot. Tällaisissa olosuhteissa on mahdotonta järjestää tilanteita sijoittajien järjettömästä käyttäytymisestä, jota kuitenkin esiintyy markkinoilla säännönmukaisesti. Nousukaudella monet sijoittajat ryntäävät suin päin ostolaidalle hintatasosta riippumatta. Vallalla on ahneus. Laskukaudella hallitsevana mielentilana on pelko, kun rynnätään myymään, eikä mikään osake kelpaa ostettavaksi selkeästä aliarvostuksesta huolimatta. Tämän voi jokainen sijoittaja itse havaita markkinoilla toimiessaan. Se ei vaadi professorin titteliä tai nimitystä kauppakorkean tutkijakoulutukseen. Tosielämässä näyttää tällä hetkellä siltä, että ”pelko –toimintamallia” toteutetaan suuren sijoittajajoukon toimesta. Ei ole millään muotoa perusteltua, että hyvää tulosta tahkoavia ja positiivisesti tulevaisuuteen katsovia yrityksiä myydään pörssissä substanssiarvoonsa. Nämä erikoistilanteet ovat arvosijoittajan ostopaikkoja. Pitkällä aikavälillä yrityksen menestys ratkaisee kurssikehityksen ja osakkeen hinta noudattelee järkiperäisiä yrityksen fundamentteja. Vain lyhyellä aikavälillä pelko valtaa markkinat ja järki katoaa sijoittajien päästä. Arvosijoittajan keskimääräistä parempi tuotto perustuu tällaisten erikoistilanteiden hyödyntämiseen ja osakkeiden pitämiseen hyvin pitkään laskukausista huolimatta. On ostettava silloin kun muut myyvät. Silloin kun hyvää saa halvalla. Ja salkun päällä on uskallettava istua. Otollisen ajankohdan ja edullisten osakkeiden löytäminen ei edes ole niin vaikeaa kuin monet luulevat. Jo vilkaisu pörssiyhtiöiden tärkeimpiin osakekohtaisiin tunnuslukuihin kertoo missä mennään. Miksi sitten niin harva loppujen lopuksi saavuttaa ylituottoa? Tämä johtuu yksinkertaisesti siitä, että massan mukana on huomattavasti helpompi mennä ja lyhyen aikavälin tuotot kiinnostavat paljon enemmän kuin pitkän aikavälin strategian noudattaminen. Valitettavasti hyvin harvalla pää kestää osakemarkkinoilla pysymiseen siinä vaiheessa, kun pörssiromahdus vaanii nurkan takana.

Yleensä akateemisissa tutkimuksissa on keskitytty selvittämään sijoitusrahastojen menestystä osakemarkkinoilla. Koska sijoitusrahastojen salkunhoitajat eivät tutkimusten mukaan kovin usein saavuta keskimääräistä parempia tuottoja, saadaan sellainen kuva, ettei markkinoiden lyöminen voi onnistua piensijoittajaltakaan, joka ei edes ole ammattilainen. Totuus on kuitenkin se, että rahastonhoitajan toimintaa rajoittavat lukuisat eri tekijät, jotka eivät ole yksityissijoittajan esteenä. Tästä syystä yksityissijoittajilla on huomattavasti paremmat mahdollisuudet keskimääräistä parempaan tuottoon kuin rahastojen salkunhoitajilla.

 

Ammattisalkunhoitajan pitkän aikavälin tuottoa heikentävät mm. seuraavat asiat:

keskittyminen lyhyen aikavälin menestykseen

vertailuindeksin seuraaminen

tiheä kaupankäynti

sijoituspäätösten hajauttaminen

Osakerahastoja markkinoidaan pitkän aikavälin sijoitusmuotona. Tämä tarkoittaa käytännössä vähintään 5 vuotta. Arvosijoittajalle 5 vuotta ei kuitenkaan ole aika eikä mikään. Arvosijoittaja ostaa osakkeita periaatteella, ettei myy sijoituksiaan koskaan. Arvo-osakkeiden keskimääräistä parempi tuottopotentiaali saattaa purkautua vasta vuosien kuluessa.

Rahastonhoitajalla ei ole aikaa odotella vuosia. Asiakkaat vaativat jatkuvaa näyttöä osaamisesta, joten salkun tulee kehittyä vähintään markkinoiden keskimääräisen tason mukaisesti. Tämä johtaa siihen, että muodista poissa olevat osakkeet eivät mielellään päädy rahastosalkkuun. Rahastosijoittajat ovat usein hyvin kärsimättömiä ja tuomitsevat salkunhoitajan jo yhden vuoden miinusmerkkisestä tuotosta. Usein ei tarvita kuin muutama kuukausi pakkasen puolella olevaa tuottoa ja ollaan jo kyselemässä missä vika. Tällaisten olosuhteiden vallitessa on täysin selvää, että jo oman työpaikkansa menettämisen pelossa sijoituspäätökset on tehtävä melko lyhytnäköisesti.

Edellä kuvattuun lyhytnäköisyyteen liittyy olennaisesti myös jonkin vertailuindeksin seuraaminen. Yksityinen arvosijoittaja voi hajauttaa salkkunsa välittämättä lainkaan indeksipainoista. Rahastonhoitajalle tämä ei käy päinsä, vaan menestyksen jatkuva seuraaminen edellyttää jotain vertailukohtaa. Salkunhoitajan kannalta näyttää huonolta, jos oman salkun kehitys on jonakin ajan hetkenä heikompi kuin vertailuindeksin. Yksityissijoittajan tekemisiä ei kukaan seuraa, joten on yhden tekevää millaisia väliaikoja matkan varrella kellotetaan, kunhan maalissa ollaan voittajana. Vertailuindeksi aiheuttaa salkunhoitajalle paineen valita samoja osakkeita kuin indeksi sisältää. Osakepoiminta on siis yleensä vain muodollista. Tämä johtaa entisestään tuoton keskiarvoistumiseen. Tämän ongelman kohtaavat myös arvorahaston nimeä muodollisesti kantavat rahastot.

Suurin osa markkinoilla olevista rahastoista on ns. aktiivisia rahastoja. Niiden kaupankäynti on tiheää, mikä syö rahaston tuottoa kustannusten muodossa. Tavallisesti salkunhoito perustuu osakkeiden erilaisiin painotuksiin vertailuindeksiin nähden. Aliarvostettuja osakkeita ylipainotetaan ja yliarvostettuja vastaavasti alipainotetaan. Tällainen politiikka johtaa salkun jatkuvaan veivaamiseen. Arvosijoittajan näkökulmasta menettelytapa tuntuu järjettömältä. Arvosijoittaja ostaa vain osakkeita, jotka ovat aliarvostettuja ja pitää niitä siihen asti kunnes arvopotentiaali purkautuu. Näin kaupankäyntikustannukset ovat hyvin pienet.

Yksityissijoittaja on aina omien rahojensa herra. Hän vastaa 100 prosenttisesti omien rahojensa kohtalosta. Rahastonhoitaja vastaa tietysti hoitamastaan salkusta, mutta kuinka monella salkunhoitajalla on omia rahojaan pelissä. Omiin rahoihin suhtaudutaan aina eri tavalla kuin muiden rahoihin. Nykyään rahastoyhtiöiden keskuudessa on yleistynyt tapa, jonka mukaan rahastosta ei vastaakaan yksi tietty henkilö, vaan suurempi salkunhoitotiimi. Tällä haetaan laajempaa näkökenttää asioihin ja monipuolisempaa osaamista. Rahastoyhtiöiden hyvistä aikomuksista huolimatta totta on myös vanha sanonta: joukossa tyhmyys tiivistyy. Se pätee varsin hyvin yhteistyössä hoidettujen rahastojen tapauksessa. Ryhmässä kukaan ei oikein ota kunnolla vastuuta tekemisestä ja massan mielipide ohjailee toimintaa. Poikkeavat, tyypillisesti parhaat, sijoitusideat eivät useinkaan saa kannatusta ja seurauksena on täysin mielikuvitukseton markkinoiden konsensuksen mukainen salkku. Yksityisellä sijoittajalla on mahdollisuus mitä erikoisenpiin sijoitusideoihin. Hänen ei tarvitse perustella näkemyksiään kuin itselleen.

Eugene Faman vuonna 1970 lanseeraaman markkinoiden tehokkuuskäsitteen pitäisi periaatteessa viedä pohja arvosijoittajan strategialta. Tehokkailla markkinoilla ei pitäisi olla mahdollista löytää säännönmukaisesti aliarvostettuja osakkeita. Käytäntö on kuitenkin osoittanut, että arvosijoittamalla menestytään keskivertoa paremmin. Faman teoria ei siis toimi ainakaan kaikissa tapauksissa. Jokainen osakemarkkinoilla enemmän tai vähemmän toiminut on varmasti omakohtaisestikin havainnut markkinoiden olevan usein kaukana Faman määritelmästä. Toisaalta välillä on myös jaksoja, jolloin tuntuu olevan äärettömän vaikea löytää hyviä sijoitusmahdollisuuksia ja tuntuukin, että markkinat hinnoittelevat kaiken uuden informaation välittömästi osakekurssiin. Kuten alussa viittasin, markkinoiden tehokkuuteen ei pidäkään suhtautua mustavalkoisesti, vaan on syytä ymmärtää markkinoiden erilaiset luonteet eri aikoina. Kunhan sijoittaja tietää milloin markkinoilla vallitsee jokin muu kuin ”tehokas olotila”, on hän jo askeleen lähempänä erinomaisten sijoituskohteiden löytämistä. Samalla tavalla markkinapaikasta riippuen, voidaan havaita eroavaisuuksia markkinoiden tehokkuudessa. Vaikka esimerkiksi USA:n ja Euroopan maiden osakemarkkinat olisivatkin pääsääntöisesti tehokkaat, on olemassa lukuisa määrä maita, joissa osakepoiminta tuottaa lisäarvoa.

Oikeastaan arvosijoittamisessa ei ole mitään sen ihmeellisempää. Sen perusperiaatteet ovat lähtöisin jo 1920-luvulta, jolloin Benjamin Graham alkoi opettaa ansiokkaasti osakeanalyysin ja arvonmäärityksen saloja yliopisto-opiskelijoille. Tähän Grahamin oppeja saaneeseen joukkoon kuului opiskeluaikanaan myös muuan Warren Buffett, joka on sen jälkeen luonut tyhjästä kymmenien miljardien omaisuuden. Miten hän on siihen pystynyt? Vastaus ei liene tässä vaiheessa kenellekään enää epäselvä.