Onnistuuko markkina-ajoitus
Eräs varsin yleinen sijoitustyyli tasapainottelee osakkeiden ja korkotuotteiden välillä. Kun osakkeet ovat nousussa, pidetään sijoitussalkun painopiste osakkeissa ja osakkeiden laskiessa painopiste on korkopapereissa. Helppoa, jos vain tietäisivät tulevatko osakkeet laskemaan vai nousemaan tulevaisuudessa. Kenneth L Fisher on eräs joka on tutkinut tätä ajoittamisen ongelmaa.
Artikkelissa Blowing Bubbles Fisher ja Statman ovat tutkineet investoijaryhmien mielipiteitä tulevasta kehityksestä ja verrattu niitä sitten toteutuneeseen ajallisesti lähellä vuosituhannen pörssikuplaa.
Tulosten mukaan yksityiset sijoittajat olivat optimistisia ja menneisyydessä tapahtuneen osakekurssien nousun ennakoivan myös tulevaa nousua.. Samoin he uskoivat omin sijoitustensa tuottavan noin neljänneksen tai viidenneksen enemmän kuin indeksit. Myös, vaikka lyhyen tähtäimen tuotto-odotuksia jouduttiin pudottamaan, yksityiset sijoittajat uskoivat pitkän tähtäimen tuoton pysyvän ennallaan.
Institutionaaliset sijoittajat puolestaan uskoivat, että menneisyyden kurssinousu ennakoi tulevaa tuottojen pienenemistä. Mutta sitten kun tuotot olivat kääntyneet laskuun, he uskoivat taas uuteen käänteeseen.
Fisherin mukaan kumpikin ryhmä oli väärässä.
Uudemmassa artikkelissa Market Timing Fisher on tutkinut kolmen ajoitustyylin vaikutusta tuottoihin ja verrannut niitä osta ja pidä strategian tuottoon. Ajoitustyylit olivat keskimääräinen P/E-luku, keskimääräinen osinkotuotto ja sentimentti-indikaattori. Tutkimuksen mukaan ennusteet, joissa yli pitkän aikavälin keskiarvon kohoavien P/E-lukujen tai osinkotuoton antaman ajoitussignaalin perusteella olisi vaihdettu osakkeista korkoinstrumentteihin, olisivat tuottaneet vähemmän kuin osta ja pidä strategia. Toki löytyi määrättyjä P/E- ja osinkotuottotasoja, joilla olisi päästy suurempaan tuottoon. Mutten sen edellytyksenä olisi ollut, että olisi tiedetty keksiarvon määrityksessä tarvittava tuleva tuottotaso.
Sentimentti-indeksin mukaan toimiva ajoittaja olisi ansainnut vuosina 1964-2002 hiukan enemmän 48 USD kuin osta ja pidä sijoittajan 44 USD. Tulosta Fisher ei pidä kovin relaibelina.
Kolmas tuore artikkeli Market Timing at Home and Abroad on sitten jo vähän ristiriitainen. Siinä on tutkittu P/E ja osinkotuoton ennustearvoa USA:n lisäksi Saksassa, Japanissa ja Englannissa. Kun joissakin maissa ennustearvoa näyttää olevan, Fisherin johtopäätös on, että ennustemenetelmä ei ole kelvollinen koska se ei ole universaali.
Minusta Fisherin johtopäätökset ovat ristiriitaiset ainakin viimeisessä artikkelissa, minulle riittää vallan hyvin, että tiedän jonkun kursseja ennakoivan menetelmän pätevän osalla markkinoita.
Yritysten arvonmääritys eri maissa
Minne markkinoille ja mihin maihin kannattaa kulloinkin sijoitta on eräs perustavaa laatua oleva kysymys sijoitusten allokaatiossa. Löytyyhän esim. Arvopaperi lehdessä kuukausittainen Pörssisää – maailman osakkeet palsta, jotta on tärkeimpien maiden indeksi, niiden vuosimuutos ja P/E-luvut.Tuore artikkeli Journal of Banking & Finance artikkeli valaisee yhtiöiden arvostuseroja eri maissa.
Tutkimuksessa arvostuksen pohja on maakohtainen Tobin’s q, jota pörssikielessä vastaa lähinnä P/B-arvo.Tutkimusajankohtana 1999–2004 Tobin’s q vaihteli Venezuelan 0,73:sta Suomen 2,11:een ollen keskimäärin 1,30. Yritysten arvoon eri maissa vaikutti kasvumahdollisuudet, joita edusti R&D intensiteetti, sijoitukset ja GDP kasvu.
Markkinoiden ympäristötekijöistä merkittävä vaikutus oli pääomamarkkinoiden avoimuus. Kolmas tulos osoitti Tobin’s q riippuvuuden seuraavista tekijöistä: osakkeenomistajan oikeudet, sisäpiirilainsäädännön toimivuus, GDP kasvu, R&D intensiteetti ja oli pääomamarkkinoiden avoimuus.
Mikä mielenkiintoisinta, tuloksia ei selittänyt inflaatio eikä toimialat. Itse olisi olettanut, että esim. ääripäiden, Suomen ja Venezuelan eron olisi selittänyt suoraan toimialaerot.
Choong Tze Chua, Cheol S. Eun, and Sandy Lai, Corporate valuation around the world: The effects of governance, growth, and openness, Journal of Banking & Finance, Volume 31, Issue 1, January 2007, Pages 35-56
Analyytikoiden ennusteiden arvosta
Usea tutkimus USA:n markkinoilla on osittanut, että analyytikoiden ennusteilla ei ole ainakaan tilastollisesti merkittävää arvoa tulevan kurssikehityksen suhteen. Sen sijaan analyytikkojen ennusteiden muutoksilla voi olla arvoa tulevan kurssikehityksen suhteen.
Eräs esimerkki tällaisesta on Kati Helanderin gradu Properties of Analysts’ Earnings Estimates and Their Effect on Future Stock Returns vuodelta 2005. Sen aineisto on USA:n markkinoilta ns. I/B/E/S tiedosto ja vuosilta 1990–2003. Jo aiemmat tutkimukset osoittavat, ettei analyytikkojen suosituksilla ole ennustearvoa kursseihin, mutta tuottoennusteisiin liittyy ennustearvoa. Erityisesti pessimististen ennusteiden ylittäminen lisää tuottoa. Työssä todettiin seuraavia tuloksia: Tuleva tuotto oli positiivinen sekä1 että 3 vuoden tasolla kun ennusteiden hajonta oli pieni ja kun yritystä seurasi moni analyytikko tuotto oli positiivista 3 vuoden tasolla.
Kaupankäyntistrategialla osta matalan hajonnan yrityksiä, myy korkean hajonnan saatiin positiivinen tuotto.
Euroopan tilannetta valaisee tuore Azzi et al tutkimus. Siinä muodostettiin analyytikkosuositusten mukaisia long-short portfolioita ja myös suositusmuutoksiin perustuvia portfolioita Euroopan eri markkinapaikoilla.
Katsotettaessa suositusten kokonaismääriä näytti long-shor salkku tuottavan 3,3 % puolessa vuodessa, mutta tulos ei ollut tilastollisesti merkitsevä. Suositusten muutoksilla tuotto oli 4,8 % ja tilastollisesti merkitsevä.
Mutta kun analyysissä huomioitiin 11 muuta kursseihin vaikuttavaa tavanomaista muuttujia kuten yrityskoko, funda-arvostus ja kurssihistoria jne., salkkujen tuotto ja tilastollinen merkitsevyys katosi. Ts. analyyseistä ei ollut ylimääräistä hyötyä.
Erityisen mielenkiintoinen on tutkimuksen maittain tehty osuus. Sen mukaan analyytikoiden ennusteilla kurssikehityksen suhteen oli kuitenkin positiivista hyötyä Pohjoismaiden ja Italian markkinoilla.
Sen sijaan Englannin ja Ranskan suhteen analyytikkojen ennusteilla oli negatiivista arvoa.
Tutkimus on taas kerran muistutus siitä, että USA:n tuloksia ei voi suoraan soveltaa Euroopassa ja että Euroopan pörssit ovat erilaisia.
Vaihdon volyymi selittäjänä
Tämän tuoreen tutkimuksen aineisto on NYSE ja AMEX osakkeet ajalta 1982–2004. Osakkeet jaettiin kymmeneen momentum-ryhmään ja vielä kolmeen ryhmään vaihdon volyymin perusteella (30, 40 ja 30%). Tutkimuksessa poikkeuksellista on, että momentum kertymänä on käytetty yhden kuukauden jaksoa. Tämä siksi, että useimmat tutkimukset osoittavat yhden kuukauden kertymäjaksoa seuraavan kurssimuutoksen eli contrarian kehityksen. Salkun pitokaudet olivat tavanomaisia 6, 9 ja 12 kuukautta. Salkut olivat tavanomaisia ns. nollahintaisia long-short salkkuja
Tuloksista:
Tuottoisa strategia oli ostaa matalan vaihdon menneen kuukauden häviäjää ja myydä matalan vaihdon mennyttä voittajaa. Tämä oli karhumarkkinoilla erityisen tuottavaa.
Toinen tuottoisa strategia oli ostaa korkean vaihdon menneen kuukauden voittajia ja myydä korkean vaihdon mennyttä häviäjää. Myös tämä oli erityisen tuottavaa karhumarkkinoilla.
Selityksenä ilmiölle olisi informaation erilainen diffuusio, huonot uutiset aikaansaavat korkean vaihdon osakkeille nopean kurssipudotuksen, jota seuraa jonkinasteinen rekyyli kunnes kurssitaso asettuu uudelle fundamentaalisarvojen määräämälle tasolle.
Pienen vaihdon osakkeille huonot uutiset aikaansaavat aluksi kurssinousun jatkuvuutta, joka sitten muuttuu laskuksi ja vielä lopuksi seuraa jonkinasteinen rekyyli kunnes kurssitaso vakiintuu.
Artikkelin opetus on: vaihdolla on merkitystä seuraavien kuukausien tuotoille.
Itse artikkeli tuntuu kadonneen bittien taivaaseen, ei löydy hakukoneilla eikä lehden kotisivulta, mutta minulla on onneksi artikkelista paperiversion.
Balsara, N.J., L. Zheng, A. Vidozzi, and L. Vidozzi. 2006. Explaining momentum profits with an epidemic diffusion model. Journal of Economics and Finance (30)3: 407-422.
Tuoton jatkuvuus hyödykkeillä
Kurssikehityksen tuoton jatkuvuus ei rajoitu osakkeisiin. Miffre ja Rallis tutkivat 31 hyödykefutuuria aikavälillä 1979-2004. Myös hyödykefutuureilla todennettiin tuoton jatkuvuus monilla aikaväleillä, keskimäärin tuotto oli 9,4 % kun itse hyödykefutuurien tuotto samalla aikavälillä oli 2,6 % negatiivinen.
Sen sijaan pidemmän aikavälin eli 2-5 vuoden contrarian strategia ei ollut tuottava., päinvastoin kuin osakemarkkinoilla. Pikemminkin vaikutti siltä, että hyödykemarkkinoilla tuoton jatkuvuus kestää jopa viiden vuoden kertymä ja kolmen vuoden pitoperiodin.
Hyödykkeillä on osakkeisiin verrattuna joitain etuja: riippumattomuus osakemarkkinoiden suunnasta, välityskulut ovat murto-osa osakkeiden kuluista ja lyheksimyyntiä koskevia rajoituksia ei ole.
Aiheesta on toinenkin tuore julkaisu Erb and Harvey, The Tactical and Strategic Value of Commodity Futures
Suhdannevaiheen vaikutus tuoton jatkuvuuteen
Antoniou, Lam ja Paudyal tutkivat suhdannevaiheen vaikutusta tuoton jatkuvuuteen (momentum) kolmessa suuressa Euroopan pörssissä. Tuloksissa ensinnäkin todettiin tilastollisesti merkittävällä tasolla tuoton jatkuvuus ja kuukausituotot olivat Englanti 2,1 %, Saksa 1,8 % ja Ranska 1,44 %. Suhdannesyklin vaikutus erosi eri maissa: Sakassa ja Ranskassa tuoton jatkuvuus säilyi suhdanteet huomioitaessa kun taas Englannissa suhdanteet selittivät pois ilmiön.
Tutkijat päätyvät esittämään, että tuoton jatkuvuus ilmiö johtuu väärästä arvostuksesta, joka systemaattisesti vaihtelee suhdanteiden mukana eikä syynä ole psykologiset tekijät.
Kurssikehityksen pitkä ja lyhyt jatkuvuus
Ehkä olisi syytä käyttää momentum ilmiön tai strategian sijaan jotain muuta nimitystä, teknisessä analyysissä on myös menetelmä joka kulkee momentumin nimellä ja tarkoittaa varsin eri asiaa.
Sopiva voisi olla vaikka tuo otsikon kurssikehityksen jatkuvuus, vastakohta sille on contrarian ja se olisi käänteinen kurssikehitys tai kurssikehityksen käänne.
Uusi, tuore ja mielenkiintoinen artikkeli, tekijät Gutierrez ja Prinsky, julkaistu jo Journal of Financial Markets lehdessä, joten ilmaiseksi artikkelia ei taida enää löytyä.
Tutkijat ovat löytäneen kurssikehityksen jatkuvuus ilmiöstä kaksi komponenttia, lyhytaikaisemman, suhteellisen (Relative-return momentum) ja pitkäaikaisen, poikkeavatuottoisen (Abnormal-return momentum).
Näistä lyhytaikainen komponentti vaihtuu noin 12 kuukauden keston jälkeen tuottamaan keskiarvoa vähemmän kun taas pitkäaikainen komponentti jatkaa ylituottoa 60 kuukauteen asti.
Tuon pitkäaikaisen, poikkeavatuottoisen (Abnormal-return momentum) kurssikehityksen yhtiöt löytyvät tuoton varianssin avulla. Vertaamalla yksittäisten osakkeiden tuottoa viiden vuoden tuoton varianssiin löydetään poikkeavan korkeita tai matalia tuottoja antavia yhtiöitä.
Kuvassa on esitettynä komponentit lyhytaikainen (REL-only), pitkäaikainen ABN-only ja niiden yhteinen kehitys REL_ABN.
Tutkimuksessa on myös selvitetty mahdollisia lähteitä ko. kehitykselle ja selitykseksi on noussut instituutioiden kaupankäynti. Syynä taas kerran on markkinareaktio, jossa instituutiot ylireagoivat suhteellisen jatkuvuuden yhtiöihin ja alireagoivat poikkeavatuottoisen jatkuvuuden yhtiöihin.
Momentumstrategian toimivuus HEX:issä
Lämmittelytekstien jälkeen mennään asiaan eli mitä tutkimukset sanovat Momentumstrategian toimivuudesta Helsingin pörssissä. Eräs tuoreimmista tutkimuksista on Mikko Yli-Kahilan gradu Momentumstrategian toimivuus ja riippuvuus suhdannevaihteluista Helsingin Arvopaperipörssissä
Tässä tekijän tiivistelmä:
Tutkielman tarkoituksena on tutkia, onko osaketuottojen jatkuvuuteen perustuvaa mometumstrategiaa ollut mahdollista hyödyntää Helsingin Arvopaperipörssissä vuosina 1994–2003. Lisäksi tutkitaan strategian toimivuuden riippuvuutta osakemarkkinoiden suhdanteen vaihteluista, mitä ei ole aikaisemmin tutkittu suomalaisella aineistolla.
Tutkimusaineistona on käytetty Helsingin Arvopaperipörssin päälistalle noteerattujen osakkeiden kuukausittaisista päätöskursseista laskettuja logaritmisia tuottoja, jotka on oikaistu osakekohtaisista splittauksista ja rahastoanneista. Markkinatuottona on käytetty portfolioindeksin kuukausittaisista päätöskursseista laskettuja logaritmisia tuottoja.
Tutkimusmenetelmänä on käytetty Jegadeeshin ja Titmanin (1993) esittelemää portfoliolähestymistapaa, jossa osakkeet jaotellaan aikaisempaa tuottoon perustuen voittaja- ja häviäjäportfolioihin. Momentumstrategian tuottojen tilastollista merkitsevyyttä on tutkittu yksisuuntaisella studentin t-testillä.
Tutkimustulosten mukaan momentumstrategia, jossa ostetaan aikaisemmin hyvin menestyneitä osakkeita ja myydään lyhyeksi aikaisemmin huonosti menestyneitä osakkeita, on ollut tuottoisa tutkitulla ajanjaksolla. Tuloset eivät kuitenkaan suurelta osin olleet tilastollisesti merkitseviä, joten tuloksia momentumstrategian tuottoisuudesta voidaan pitää vain suuntaa antavina. Lisäksi tutkimustuloksia tulkittaessa on syytä ottaa huomioon Helsingin Arvopaperipörssin erityispiirteiden, kaupankäyntikustannusten, tutkimusajanjakson ja laskentamenetelmien vaikutukset strategian tuottoihin.
Sitten vielä sijoittajaa varten pari tulosta:
Parhaiten tuotti strategia, jossa osakkeet valittiin aikaisemman yhdeksän kuukauden tuottoon perustuen ja pidettiin seuraavat kolme kuukautta, jolloin arbitraasituotto oli 1,51 prosenttia kuukaudessa.
Senttiosakkeiden eli alle yhden euron osakkeiden pois jättäminen vahvisti hieman momentumtuottoja ja niiden tilastollisia merkitsevyyksiä tutkituilla strategioilla.
Suhdanteen vaikutuksesta: Tutkimustulosten mukaan arbitraasiportfolioiden tuotot painottuivat aikaan, jolloin koko osakemarkkinat olivat laskusuunnassa. Tämä pätee erityisesti lyhyempiin strategioihin, nousevilla markkinoilla jonkin verran tuottavampia olivat pidemmät strategiat.
Ja usein momentumin selityksenä pidetystä väitteestä ostettujen osakkeiden suuremmasta riskistä ja sen myötä suuremmasta tuotosta: Tässäkään tutkimuksessa ei riskiero ollut selittävä tekijä.
Ennakoiko pörssi
Usein tositettu hokema sanoo, että pörssi ennakoi taloutta noin kuuden kuukauden etuajalla. Näin lupaa mm. Tilastokeskuksen lehti Tietoaika nettisivulla 14.6.2002. Lainatun IMF:n selvityksen mukaan pörssikurssien vaihtelut todellakin ennakoivat reaalitalouden suhdanteita. Pörssikurssit saavuttavat normaalisti huippunsa noin viisi vuosineljännestä aikaisemmin kuin bkt:n kasvu. Ongelma on siinä, että pörssi antaa myös vääriä signaaleja reaalitalouden suhdanteista. Toisenlaisen näkymän asiaan tarjoaa Hong,Torous & Valkanov. Heidän mukaansa teollisuudenaloilta saatava tieto ennakoi osakekursseja. Heidän mukaansa toimialoilla on tietoa yrityksistä, ja tämä tieto diffuntoituu hitaasti markkinoille aiheuttaen kurssimuutoksen perästäpäin. Tutkimuksessa on mukana myös yhdeksän USA:n ulkopuolista osakemarkkinaa ja tulokset niistä näyttävät samalta.”Tulokset osoittavat, että osakemarkkinat reagoivat viiveellä siihen informaatioon, mitä toimialoilla on tuloksista ja fundamentaaleista ja että tämä toimialojen tieto diffuntoituu asteittain markkinoille.” Hiukan samantapainen on Jari Järvisen väitöskirjan tulos makrotaloudellisten uutisten vaikutuksesta toimialapohjaisiin osakesalkkuihin. Uutisen vaikutukset näkyivät paljon suurempina ja tilastollisesti merkittävimpinä toimialoilla kuin koko pörssissä. Toinen tässä HEX-aineistossa todettu ilmiö oli, että uutisten vaikutuksen suunta riippui suhdannevaiheesta.
Oli väitöskirjassa sijoitusvihjekin: voisi olla tuottoisaa investoida osakkeisiin hyvien uutisen jälkeen kun suhdannetilanne on heikko.
Odotettavissa oleva tuotto
Eräs merkittävä empiirinen kritiikkei Effective Market hypoteesille on ollut Haugen ja Bakerin tutkimus “Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns“.
Siinä pyritään selittämään eroja yksittäisten osakkeiden kuukausituotoissa käyttäen tuottoja selittävänä tekijänä yritysten historiallista tietoa. Selittäviä muuttujia tutkimuksessa oli 40 jakautuen pääryhmiin likviditeettitekijät, hintatekijät, riskitekijät, kasvutekijät ja kurssihistoria. Tutkimusaineistona oli Russell 300 osakkeet vuosilta 1979-1993. Lisäksi tärkeimmät regressiot tutkittiin myös Saksan, Ranskan, Englannin ja Japanin osakkeilla.
Tuloksista tärkeimmät osakkeiden tuottoa selittävät tekijät on alla kahtena eri ajanjaksona Fama-MacBeth kertomien muodossa, jota kertovat suoraan ao. tekijä vaikutuksen suunnan ja suuruuden.
|
Factor |
1979-86 |
1986-1993 |
|
One month excess return |
-.97% |
-.72% |
|
Twelve months excess return |
.52% |
.52% |
|
Trading volume/market cap |
-.35% |
-.20% |
|
Two months excess return |
-.20% |
-.11% |
|
Earnings to price |
.27% |
.26% |
|
Return on equity |
.24% |
.13% |
|
Book to price |
.35% |
.39% |
|
Trading volume trend |
-.10% |
-.09% |
|
Six months excess return |
.24% |
.19% |
|
Cash flow to price |
.13% |
.26% |
|
Variability in cash flow to price |
-.11% |
-.15% |
Mitä tästä sijoittaja voisi oppia: yritysten tunnusluvut ja kurssihistoria selittää kohtuullisesti tulevaa tuottoa ja kurssihistoria on siinä varsin keskeisessä asemassa. Toinen opetus on, että eri maissa tulevaa kurssikehitystä selittävillä tekijöillä on erilainen painoarvo.
Muistini mukaan tutkimusta on jälkeenpäin kritisoitu siitä, että se johtaa 40 % kuukausittaiseen osakkeiden vaihtoon jolloin kustannukset syövät tuoton tai vähintäänkin sen tilastollisen merkittävyyden
« Edellinen sivu — Seuraava sivu »