Vain omaisuus merkitsee
Varsin monessa tutkimuksessa on päädytty siihen, että B/P (kirja-arvo per käypä arvo) on paras valintakriteeri jos käytetään vain yhtä fundamenttiarvoa.
Uusi näkökulma samaan on Cooper & Gulen & Schill tutkimus tulosraporttien kirja-arvon muutoksista. Aineisto on USA:n osakkeista vuosilta 1963–2003.
Aineisto oli ryhmitelty kirjanpitoarvon muutosten mukaan kymmenen ryhmään. Yhtiöt, joilla Kirja-arvoltaan eniten pienentynyt kymmenys tuotti 9,1 % kun taas kirja-arvoltaan eniten kasvaneen kymmenyksen muutos oli -10,4 %.
Muissa kymmenyksissä ero oli samansuuntainen vaikka pienempi.
Lopputulos säilyi vaikka vakioitiin tavanomaiset osakkeisiin eniten vaikuttava tekijät: B/P-arvo, yrityskoko, momentum ja kasvuluvut. Myös omaisuusmuutosta koskevan vuoden lähivuosina tuottoero oli samansuuntainen.
Ja tutkimuksessa on lisäksi tarkasteltu tuottoeroa vuosittain ja havaittu tuottoero oli olemassa vielä aineiston tuoreimmassakin päässä.
Mitä sitten OMXH osakkeiden suhteen voisi päätellä tuosta USA:n aineistosta. Fundamenttiluvuista B/P on painava ja sen muutos voi olla painavampi.
Arvostrategiasta
Bloginpitäjä Päivätreidarin palstalla on käyty keskustelua arvosijoittamisesta. Keskustelun herättäjänä oli Nordnet välittäjän Ekspertti-nimisessä palvelussa on Suomena edustanut Lindströmit arvosijoittamiseksi nimeämällä salkulla.
Taloustutkimuksessa nimitys on tunnuslukuanomalia. Se tarkoittaa, että yhtiöiden tilinpäätösten tunnusluvuista voidaan tehdä johtopäätöksiä, joilla sijoituksilla saadaan keskimääräistä parempaa tuottoa. Aihetta on tutkittu toki USA:n aineistolla, jossa on todettu tunnuslukuanomalian olemassaolo.
Tampereen yliopistolla 2006 valmistuneessa Harri Salon lopputyössä on tutkittu tunnuslukuanomalioihin perustuvia arvostrategioita Helsingin pörssissä. Tutkimusaineisto on tuoretta ja koska se kattaa vuodet 1999–2006 mukana on sekä pörssin nousua että myös laskua.
Lyhyesti tutkimuksen mukaan arvopreemio todennettiin tunnusluvuille: markkina-arvo (=koko), B/M ja P/E. Tutkimuksen arvopreemiot olivat huomattavia pitkän aikavälin keskimääräisten tuottojen, kumulatiivisten markkinakorjattujen tuottojen ja riskikorjattujen tuottojen suhteen. Ja liittyen yllä mainittuun arvosijoittamiseen tällä hetkellä, julkaisun yhteenvedossa todetaan: Arvopreemio kasvaa voimakkaimmin kun markkinaindeksi laskee.
Lopputulos taitaa taas kerran olla osakemarkkinoiden paradoksi: Arvosijoittaminen on hyvä strategia, jos tietää markkinoiden kokonaissuunnan. Toki vähemmän raflaava johtopäätös on, että yrityskoon, B/M ja P/E lukujen avulla valituilla yhtiöillä on mahdollista rakentaa osakesalkku, joka pidemmällä aikavälillä tuottaa indeksiä paremmin ja myös huonossa markkinatilanteessa vähintään kohtuullisesti.
Tuoton jatkuvuuden riskit
Onko tuoton jatkuvuus eli momentum strategian ylituotto sittenkin vain hinta strategiaan sisältyvästä epätavallisesta, mutta suuresta tappioriskistä. Söderström esittää aihetta koskevassa tutkimuksessa laajan 40 maata, tuoreen vuoden 2005 kesään ja mielenkiintoisen aineiston.
Lyhyesti tulos osoittaa, että tuoton jatkuvuus eli momentum strategian tuottojen jakautumalla on negatiivinen skewness ja voimakas kurtosis.
Strategian mukaiselle osakesalkulle tämä tarkoittaa, että huomattavan suuria kurssilaskuja on enemmän kuin kurssinousuja. Tarkempi analyysi osoittaa, että tappioiden lähde on lyhyeksi myytyjen osakkeiden voimakas kurssinousu, joka on strategian vastainen, ja se näyttäisi keskittyvät kuukausiin jolloin (indeksien) kurssinousu on ollut voimakasta.
Poimintoja joistain tutkimuksen tarkistuksista (robustnes cheks): Yleiset osakekurssien erilaista kehitystä selittävät tekijät kuten yrityskoko, B/P-arvot eivät selitä momentum tuottoa. Kuitenkin vaikuttaa siltä, että strategian suuret tappiot tulevat lyhyeksi myytyjen aliarvostettujen (B/M) osakkeiden rivakasta noususta. Pienimpien yritysten (lyhyeksimyyntikelvottomien) poisjättö ei poistanut tutkimuksessa havaittuja suurta tappiota. Zhangin raportoimalla osakkeiden likviditeetillä sen sijaan oli vaikutusta ja epälikvidimpien osakkeiden poisto kasvatti momentum tuottoa. Lisäksi oli tutkittu joidenkin makrotalouden shokkien vaikutusta tuottoon. Vaikka momentum tuotto näiden aikana oli negatiivinen, myöskään nämä shokit eivät selitä voimakkaan tappion jaksoja joita oli myös muulloin.
Yhteenvedossa mainitaan, että tutkimuksella on toistettu muiden todentama strategian tuottoisuus. Tutkimuksen kuukausituotto joillain momentum strategioilla oli eri Pohjoismaissa:
Tanska 0,9 - 1,3 %
Norja 0,8 - 1,1 %
Suomi 0,5 - 0,6 %
Ruotsi 0,0 - 0,4 %
Loppuyhteenvedossa on retorinen kysymys: Mitä sijoittaja ajattelee 40 % tappiosta sellaisena kuukautena jona osakekurssit muutoin kehittyvät erittäin hyvin.
Oma johtopäätökseni on, että puhdas tuoton jatkuvuus eli momentum strategia ei ole kannattava, mukaan tulee ottaa fundamenttiarvostusta tai sitten rajoittaa soveltuvaan osaan osakesalkusta.
Seuraa johtavaa rahastoa
Sijoitusrahastoista vain harva tekee itse perusteellista työtä menestyksenä eteen ja enemmistö ei kykene tavoittelemansa indeksin lyömiseen.
Legg Mason sijoitusyhtiön sivuilla kirjoittava Michael J. Mauboussin kirjoituksessa on kuvailtu varsin kriittisesti rahastoja. Hän mm. siteeraa erästä Brian Busheen tutkimusta institutionaalisista sijoittajista. Sen mukaan näistä 61 % on näennäisindeksoijia, 31 % on lyhytaikaisia ja vain 8 % työhönsä omistautuvia. Mauboussin kirjoituksen mukaan rahastoista parhaiten ovat pärjänneet pienet yksityiset ja erikoistuneet rahastoyhtiöt, joilla on vain vähän rahastoja. Nuo suuret ja kauniit, pankkien tyttäret taas eivät ole päässeet huipputuloksiin.
Pomorskin tutkimus aktiivisesti hallinnoidusta rahastoista 1980–2003 kertoo seuraavaa. Johtavien, hyvin menestyneiden rahastojen matkiminen on hyvin yleistä. Jokaista johtavien rahastojen sijoittamaa dollaria kohde jäljittelijät sijoittavat 15–30 senttiä samoihin kohteisiin seuraavan vuosineljänneksen aikana. Huonosti menestyvät rahaston matkivat kaikkein eniten parhaita.
Jäljittelyn kohteena ovat erityisesti ns. huonosti näkyvät yhtiöt eli pienet ja vähän analysoidut. Tämä viittaa kirjoittajan mukaan siihen, että jäljittelijät uskovat johtavilla rahastoilla olevan erityisen hyvä kyky hankkia informaatiota markkinoilta.
Kaikesta huolimatta matkiminen kannattaa. Johtavien rahastojen ostamista ja myymistä osakkeista muodostettu long-short salkku tuotti tutkimuksessa 0,35 % kuukaudessa. Tosin sitten kun huomioitiin välityskulut, yrityskoon ja B/M-arvon vaikutus, tuotto putosi 0,16 %:iin ja menetti tilastollisen merkityksen.
Tulokset voisivat päteä hyvinkin Suomessa, olihan Talouselämä lehden artikkelissa 10 vuoden ajan parhaiten menestyneissä rahastoissa samoja piirteitä.
Eikö momentum sovi amatöörille
Wall Street Journal lehdessä on ollut Tikkataulu niminen kilpailu, jossa lehden lukijat ovat voineet osallistua 6 kuukautta kestävään sijoituskilpailuun ja lehti on samalla esitellyt sijoitusalan ammattilaisten salkkuvalintoja. Pettengiir et al ovat tehneet tutkimuksen näiden kahden sijoittajaryhmän osakevalinnoista lähinnä tuoton jatkuvuuden eli momentun strategian kannalta.
Vaikka ammattilaiset tutkimuksen mukaan päihittivätkin amatöörit, tutkimuksessa on mielenkiintoista lähinnä sen ajankohta 1999–2002 ja myös näiden kahden ryhmän vertailu.
Kummankin sijoittajaryhmän tuotto syntyi momentum osakkeista (menneisyydessä, 6kk ajalla menestyneistä) ja kurssihistorian perusteella neutraalien tai contrarian osakkeiden valita ei tuonut salkuille tuottoa.
Kun selvitettiin momentum osakkeiden merkitys 6 kk tuottoihin, niin ilmeni että ammattilaiset ovat taitavampia momentum osakkeiden valinnassa. He eivät ole suuntautuneet yhtä voimakkaasti menneisyydessä kaikkein parhaiten menestyneeseen kymmenykseen vaan pikemminkin 2. ja 3. desiiliin.
Kurssihistorian perusteella neutraalien tai contrarian osakkeiden valita ei tuonut tuottoa ja ryhmien välillä ei ollut merkittävää eroa.
Kokonaisuutena ammattilaiset saivat riskikorjattuna markkinoita parempaa tuottoa kun taas amatöörit hävisivät markkinoille. Tekijöiden johtopäätös on, että amatöörien kannattaa keskittyä tavoittelemaan pidemmän ajan tuottoa.
Kaksi osaketta riittää
Sveitsiläisillä suuryhtiöiden osakkeilla tehty Rey & Schmidin tutkimus antaa mielenkiintoisia tuloksia - tuoton jatkuvuuteen riittää kaksi osaketta eli yksi long ja short osake.
Yleensä momentum-tutkimuksissa long-haaraan valitaan kymmenesosa tai pienemmissä pörsseissä 30 % parhaiten menestyneistä osakkeista ja vastaava määrä short haaraan. Tämän tutkimuksen kohteena olivat Sveitsin pörssin suurimmat blue-chip osakkeet, joita oli 17–22 tutkimusajankohtana 1993–2003. Tutkimuksessa selvitettiin mitä vaikutusta 3-12 kuukauden momentum tuottoon oli kun mukaan otettiin yksi, kolme tai viisi kurssihistorian ääripään osaketta.
Tulosten mukaan yhdellä osakeparilla saatiin erinomainen tuotto, jopa 44 % vuodessa.Tutkimuksessa oli varsin monipuolisesti tarkastettu, ettei tulos johtunut osakkeiden erilaisesta riskitasosta tai yksittäisien osakkeen suuresta vaikutuksesta. Mielenkiintoisia tuloksia antoi aineiston jakaminen ajallisesti kahtia 1993-1998 ja 1999–2003, joka antaa kohtuudella kuvan siitä toimiiko strategia bull ja bear markkinoilla ja ennen kaikkea onko ilmiö kadonnut viime vuosina. Alkupään vuosittaiset kurssimuutokset olivat: long 27 %, short 2 % ja loppupää 16 % ja - 29 eli bull-markkinoilla tuotti vain log ja bear-markkinoilla molemmat, short puoli kuitenkin enemmän.
Myös portfolion muodostamiskustannuksia oli arvioitu ja sen mukaan strategia kestäisi 1,5-2 %:n kaupankäyntikulut.
Eli vaikka momentum ilmiönä olisi kadonnut tehokkailla markkinoilla, strategialla on silti edelleen saavutettavissa hyvä tuotto pienten maiden pörsseissä kuten blogissani elokuun 30 päivä epäilinkin.
Onko momentum tuotto loppunut
USA:n markkinoiden tuoton jatkuvuutta vuosina 1927-2005 tutkineet Hwang ja Rubesam ovat sitä mieltä, että ko. strategian tuotossa tapahtunut merkittävä rakenteellinen murros vuonna 2000. Momentum strategia eli menneisyydessä menestyneiden ostaminen ja menneisyydessä hävinneiden myyminen antoi ylituottoa ja on ollut tuottoisaa 1939–2000, mutta ei enää sen jälkeen.
Selitys voisi olla seuraava: ilmiön toteamisesta 1993 huolimatta sillä sai ylituottoa 90-luvulla niin kauan kuin kovasti nousevilla teknologiaosakkeilla sain myös hyvää tuottoa. Mutta 2000 alkaen oltiin uudessa tilanteessa ja hedge-rahastojen hoitajat ottivat tätä hyödyn irti, jolloin ilmiö katosi.
Silti minusta voi kysyä, että vaikka tuoton jatkuvuus ilmiönä olisi kadonnut USA:n markkinoilta, se voisi edelleen löytyä vähemmän tehokkailta markkinoilta kuten täältä Euroopan perukoilta.
Toinen mielenkiintoinen mahdollisuus, joka on tullut esiin sijoittajapsykologiaan liittyvissä tutkimuksissa, on osakkeiden likviditeetin tai volyymin ottaminen mukaan mallin. Tästä esimerkkinä jo aiemmin kuvatut kirjoitukseni Balsara et al ja Gutierrez ja Prinsky.
Menestysosakkeet jo viikossa?
Tuoton jatkuvuudessa eli momentum-ilmiössä osakkeiden valintaan käytetään yleensä 3-12 kuukauden kertymäjakso, jolla osakkeet ryhmitetään menestyjiin ja häviäjiin.
Gutierrez ja Kelley ovat tuoreessa tutkimuksessaan käyttäneet lyhyttä, viikon kertymäjaksoa.
Tutkimuksessa muodostettiin tavanomaisia menneisyyden menestyjien (long) ja häviäjien (short) salkkuja, joiden tuottoa tarkasteltiin muodostamista seuraavilla viikoilla, aineistona NYSE ja AMEX osakkeet 1993-2003.
Vastaten aikaisempia tutkimuksia, koko aineistolla ensimmäisten viikkojen tuotto oli negatiivinen ja kääntyi positiiviseksi noin 3. viikolla.
Mutta mielenkiintoisinta aineistossa on, että tuo contrarian ilmiö esiintyi vain kertymälistauksen ääripäillä. Ts. kertymäjaksolla parhaiten ja huonoiten menestyneistä osakkeista muodostetuilla 1/10-osilla, osin myös seuraavalla kymmenyksellä. Sen sijaan kauempana ääripäistä olevilla kymmenyksillä tuoton jatkuvuus alkoi heti muodostamisviikosta.
Myös aluksi kurssimenetyksestä kärsinyt ääripää kääntyi kolmannelta viikolta tuoton jatkuvuuden suuntaan, jonka johdosta parissa kuukaudessa kokonaistuotto tulisi positiiviseksi.
Noiden ääripäiden osakkeiden contrarian muutos oli huomattavan korkea, kahdelta viikolta noin prosentti, joka mahdollistaisi tuottoisan lyhyen ajan kaupankäynnin.
Tutkimuksessa on tehty myös joukko tarkistuksia ettei ilmiö johdu salkkujen osakkeiden erilaisesta riskitasosta, B/M-tasosta tai tavanomaisesta momentum-ilmiöstä eli 3-12 kuukauden kurssihistoriasta.
Mitä vielä toivoisi tarkistettavan: Kuinka käy bull/bear markkinoilla, entä viimeiset vuodet verrattuna aikaisempaa ja ennen kaikkea entä USA:n ulkopuolella.
Nykynäkemys sektorirotaatiosta
Sektorirotaatiolla tarkoitetaan sijoitustyyliä, jossa hyödynnetään eri toimialojen riippuvuutta talouden nousu ja taantumavaiheista. Sektorirotaation mukaan talouden kasvuvaiheissa ensimmäisessä parhaiten tuottaa teknologia ja liikenne, toisessa vaiheessa tuottaa perusmetallit ja investointitavarat ja kolmannessa vaiheessa energia ja kulutustavarat. Kun suhdanne etenee taantumaan sen alussa tuottavimmat toimialat ovat hyödykkeet ja telekommunikaatio ja viimeisessä suhdannevaiheessa tuottavin on rahoitus ja sykliset kulutustuotteet.
Tuore Stangl el al julkaisu on esittää tuloksia USA:n osakemarkkinoilta yhdeksän viimeisimmän taloussyklin ajalta vv. 1948-2006.
Tulosten mukaan, vaikka syklien ajoitus olisi ollut täydellinen, ei strategia olisi tuottanut ylimääräistä kuin marginaalisen 2,1 % vuodessa (Jensenin alfa). Syynä on, että suhdannekierron alun vaiheet I ja II olisivat tuoneet alituottoa (-5,3 % ja -1 %). Ainoastaan IV vaihe olisi tuonut 10,3 % Jensenin alfaa.Tämä siis täydellisellä markkina-ajoituksella, mutta parempaa tuottoon olisi päässyt markkinoiden mukaisella tuotolla vaiheissa I-III ja IV yhdistettynä käteiseen vaiheen IV aikana.
Valitettavasti suhdannevaiheet julkistetaan NBER:in toimesta vasta jälkikäteen, joten täydellinen markkina-ajoitus ei onnistu.
En pidä realistisena CXO Advisorin yhteenvetoa siirtyä käteiseen laman alkuhetkellä (Moreover, an arguably easier-to-time flight to cash during the first half of recessions offers greater potential) johtuen ajoitusvaikeudesta. Minusta realistista on painotta sijoituksia ns. jälkisyklisiin (hyödykkeet ja telekommunikaatio) osakkeisiin, jos epäilee taantuman olevan tulossa.
Perässähiihto kannattaa
Tuore tutkimus kertoo, että menestyvien yksityissijoittajia kannattaa jäljitellä. Che et al ovat tutkineet norjalaisella aineistolla vuosilta 1993-2003 kuinka pysyvää yksityissijoittajien menetys on. Tulosten mukaan menneisyydessä menestyneet sijoittajat menestyivät myös tulevaisuudessa ja myös päinvastoin huono menetys oli pysyvää.
Parhaiten menneisyydessä menestynyt kymmenys sai keskimääräistä ylimääräistä tuottoa 7.85 % heti menestysmittauksen jälkeisenä kuukautena ja ylituotto pieneni asteittain 36 kuukaudessa ollen vielä silloin 5.20 %. Vastakohtana huonoiten menestyneiden tuleva tuotto alkoi -1.70 %:n kuukaudella ja putosi edelleen kolmessa kuukaudessa -2.76 %:iin.
Aineistosta oli myös mahdollista muodostaa osakesalkkujen, jotka sisälsivät menneisyyden menestyjien valitsemia osakkeita. Tutkimuksen mukaan parhaan kymmenyksen perusteella valittu osakesalkku kykeni samaan ylimääräistä tuottoa alfalla mitattuna välillä 0.72 % ja 1.25 % riippuen ajallisesta etäisyydestä salkun perustamiseen.
Toki tutkimus vahvisti myös muualla todetun ilmiön: Runsas kaupankäynti on yhteydessä huononevaan tuottoon. Parhaiten menestyvä ryhmä kävi vähiten kauppaa tarkastelujaksolla.
Yksityissijoittajien menetyksen pysyvyys on sikäli mielenkiintoista, että mm. rahastonhoitajien ja rahastojen menestys ei ole vastaavalla tavalla pysyvää vaan menetystä seuraa useimmiten huonosti menevä jatko.
« Edellinen sivu — Seuraava sivu »