Tulosta tuottohistorialla Portugalissa
Suurin osa osakkeista koskevista tutkimuksista tehdään USA:n osakkeilla. Sellaisella aineistolla on hyvä tilastollinen yleistettävyys ja mahdollisuus jakaa aineisto moniin erityistarkasteluihin. Valitettavasti anomaliat eli tuottoisat poikkeamat voivat olla ja ovatkin maakohtaisia. USA:n tutkimusten sijaan voisi OMXH-sijoittajalle olla hyödyllisempää seurata mitä tutkimuksia muiden pienempien maiden osakekursseista on tehty.
Tässä joitain otteita Portugalin osakemarkkinoilta vuosine 1988-2003 aineistolla tutkimuksesta jonka tekijät ovat Soares ja Serra.
Tulokset vahvistavat muualla tavatun ilmiön: Lyhyellä 3-12 kuukauden aikavälillä vallitsee tuoton jatkuvuus ja pidemmällä yli vuoden aikavälillä vallitsee kurssien suunnanmuutos.
Esimerkiksi 6 kuukausien kurssihistorialla tehty salkku, jossa oli ostettuna kurssihistorian menestyjät ja myytynä häviäjät tuotti muodostamisen jälkeisenä kuutena kuukautena 11 % yli indeksituoton. Tuotosta enemmistö 0,7 % tuli häviäjistä ja vähemmän voittajista 0,4 %.
Pidemmällä aikavälillä 24 kuukauden kurssihistorialla ja 24 kuukauden salkun pidolla tuotti puolestaan contrarian salkku - ostettuna menneisyyden häviäjät ja myytynä voittajat - koko 2 vuoden jakson aikana 14,3 % ylimääräistä. Tässä tuotosta enemmistö tuli ostetuista eli menneisyyden häviäjistä 0,36 % per kuukausi ja myyty puolisko tuotti 0,24 %.
Lisäksi oli tutkittu positiivisten tulosjulkistusten vaikutusta ja todettu, että tuoton jatkuvuus oli sidoksissa positiivisiin tulosjulkistuksiin.
Tavanomaiset kontrollit, riski, yrityskoko, book/market value ja tammikuun vaikutus eivät hävittäneet ylituottoa.
Tutkijoiden selitys ylituottoon on markkinoiden alireaktio lyhyellä tähtäimellä hyvin menestyviin osakkeisiin ja ylireagointi pidemmällä tähtäimellä.
Toimialojen kytkökset ja momentum
Tuoton jatkuvuudesta eli momentum ilmiöstä ja sen riippuvuudesta yoimialojen kytköksistä kertoo Menzlyn ja Ozbasin työpaperi. Se mukaan yritykset, jotka toimivat tosiinsa kytköksissä olevilla toimialoilla antavat selvän ylituoton, keskimäärin 6 % vuositasolla ja Sharpen luvulla 0,7.
Tutkimuksen tiedot ovat USA:sta vuosilta 1963-2002 ja toimialojen riippuvuus on saatu vertaamalla niiden välistä myyntiä (downstream + upstream).
Yrityskoko vaikutti siten, että ilmiö oli lähes olematon suurilla ja puolestaa merkittävä pienimmillä.
Ilmiön hyödynnettävyys USA:n ulkopuolella voi olla olematon johtuen pienemmästä yritysmäärästä, mutta tuloksella voisi olla merkitystä momentum-sijoittamisen riskin lähteenä.
Tuoton jatkuvuuden riskit
Onko tuoton jatkuvuus eli momentum strategian ylituotto sittenkin vain hinta strategiaan sisältyvästä epätavallisesta, mutta suuresta tappioriskistä. Söderström esittää aihetta koskevassa tutkimuksessa laajan 40 maata, tuoreen vuoden 2005 kesään ja mielenkiintoisen aineiston.
Lyhyesti tulos osoittaa, että tuoton jatkuvuus eli momentum strategian tuottojen jakautumalla on negatiivinen skewness ja voimakas kurtosis.
Strategian mukaiselle osakesalkulle tämä tarkoittaa, että huomattavan suuria kurssilaskuja on enemmän kuin kurssinousuja. Tarkempi analyysi osoittaa, että tappioiden lähde on lyhyeksi myytyjen osakkeiden voimakas kurssinousu, joka on strategian vastainen, ja se näyttäisi keskittyvät kuukausiin jolloin (indeksien) kurssinousu on ollut voimakasta.
Poimintoja joistain tutkimuksen tarkistuksista (robustnes cheks): Yleiset osakekurssien erilaista kehitystä selittävät tekijät kuten yrityskoko, B/P-arvot eivät selitä momentum tuottoa. Kuitenkin vaikuttaa siltä, että strategian suuret tappiot tulevat lyhyeksi myytyjen aliarvostettujen (B/M) osakkeiden rivakasta noususta. Pienimpien yritysten (lyhyeksimyyntikelvottomien) poisjättö ei poistanut tutkimuksessa havaittuja suurta tappiota. Zhangin raportoimalla osakkeiden likviditeetillä sen sijaan oli vaikutusta ja epälikvidimpien osakkeiden poisto kasvatti momentum tuottoa. Lisäksi oli tutkittu joidenkin makrotalouden shokkien vaikutusta tuottoon. Vaikka momentum tuotto näiden aikana oli negatiivinen, myöskään nämä shokit eivät selitä voimakkaan tappion jaksoja joita oli myös muulloin.
Yhteenvedossa mainitaan, että tutkimuksella on toistettu muiden todentama strategian tuottoisuus. Tutkimuksen kuukausituotto joillain momentum strategioilla oli eri Pohjoismaissa:
Tanska 0,9 - 1,3 %
Norja 0,8 - 1,1 %
Suomi 0,5 - 0,6 %
Ruotsi 0,0 - 0,4 %
Loppuyhteenvedossa on retorinen kysymys: Mitä sijoittaja ajattelee 40 % tappiosta sellaisena kuukautena jona osakekurssit muutoin kehittyvät erittäin hyvin.
Oma johtopäätökseni on, että puhdas tuoton jatkuvuus eli momentum strategia ei ole kannattava, mukaan tulee ottaa fundamenttiarvostusta tai sitten rajoittaa soveltuvaan osaan osakesalkusta.
Eikö momentum sovi amatöörille
Wall Street Journal lehdessä on ollut Tikkataulu niminen kilpailu, jossa lehden lukijat ovat voineet osallistua 6 kuukautta kestävään sijoituskilpailuun ja lehti on samalla esitellyt sijoitusalan ammattilaisten salkkuvalintoja. Pettengiir et al ovat tehneet tutkimuksen näiden kahden sijoittajaryhmän osakevalinnoista lähinnä tuoton jatkuvuuden eli momentun strategian kannalta.
Vaikka ammattilaiset tutkimuksen mukaan päihittivätkin amatöörit, tutkimuksessa on mielenkiintoista lähinnä sen ajankohta 1999–2002 ja myös näiden kahden ryhmän vertailu.
Kummankin sijoittajaryhmän tuotto syntyi momentum osakkeista (menneisyydessä, 6kk ajalla menestyneistä) ja kurssihistorian perusteella neutraalien tai contrarian osakkeiden valita ei tuonut salkuille tuottoa.
Kun selvitettiin momentum osakkeiden merkitys 6 kk tuottoihin, niin ilmeni että ammattilaiset ovat taitavampia momentum osakkeiden valinnassa. He eivät ole suuntautuneet yhtä voimakkaasti menneisyydessä kaikkein parhaiten menestyneeseen kymmenykseen vaan pikemminkin 2. ja 3. desiiliin.
Kurssihistorian perusteella neutraalien tai contrarian osakkeiden valita ei tuonut tuottoa ja ryhmien välillä ei ollut merkittävää eroa.
Kokonaisuutena ammattilaiset saivat riskikorjattuna markkinoita parempaa tuottoa kun taas amatöörit hävisivät markkinoille. Tekijöiden johtopäätös on, että amatöörien kannattaa keskittyä tavoittelemaan pidemmän ajan tuottoa.
Kaksi osaketta riittää
Sveitsiläisillä suuryhtiöiden osakkeilla tehty Rey & Schmidin tutkimus antaa mielenkiintoisia tuloksia - tuoton jatkuvuuteen riittää kaksi osaketta eli yksi long ja short osake.
Yleensä momentum-tutkimuksissa long-haaraan valitaan kymmenesosa tai pienemmissä pörsseissä 30 % parhaiten menestyneistä osakkeista ja vastaava määrä short haaraan. Tämän tutkimuksen kohteena olivat Sveitsin pörssin suurimmat blue-chip osakkeet, joita oli 17–22 tutkimusajankohtana 1993–2003. Tutkimuksessa selvitettiin mitä vaikutusta 3-12 kuukauden momentum tuottoon oli kun mukaan otettiin yksi, kolme tai viisi kurssihistorian ääripään osaketta.
Tulosten mukaan yhdellä osakeparilla saatiin erinomainen tuotto, jopa 44 % vuodessa.Tutkimuksessa oli varsin monipuolisesti tarkastettu, ettei tulos johtunut osakkeiden erilaisesta riskitasosta tai yksittäisien osakkeen suuresta vaikutuksesta. Mielenkiintoisia tuloksia antoi aineiston jakaminen ajallisesti kahtia 1993-1998 ja 1999–2003, joka antaa kohtuudella kuvan siitä toimiiko strategia bull ja bear markkinoilla ja ennen kaikkea onko ilmiö kadonnut viime vuosina. Alkupään vuosittaiset kurssimuutokset olivat: long 27 %, short 2 % ja loppupää 16 % ja - 29 eli bull-markkinoilla tuotti vain log ja bear-markkinoilla molemmat, short puoli kuitenkin enemmän.
Myös portfolion muodostamiskustannuksia oli arvioitu ja sen mukaan strategia kestäisi 1,5-2 %:n kaupankäyntikulut.
Eli vaikka momentum ilmiönä olisi kadonnut tehokkailla markkinoilla, strategialla on silti edelleen saavutettavissa hyvä tuotto pienten maiden pörsseissä kuten blogissani elokuun 30 päivä epäilinkin.
Onko momentum tuotto loppunut
USA:n markkinoiden tuoton jatkuvuutta vuosina 1927-2005 tutkineet Hwang ja Rubesam ovat sitä mieltä, että ko. strategian tuotossa tapahtunut merkittävä rakenteellinen murros vuonna 2000. Momentum strategia eli menneisyydessä menestyneiden ostaminen ja menneisyydessä hävinneiden myyminen antoi ylituottoa ja on ollut tuottoisaa 1939–2000, mutta ei enää sen jälkeen.
Selitys voisi olla seuraava: ilmiön toteamisesta 1993 huolimatta sillä sai ylituottoa 90-luvulla niin kauan kuin kovasti nousevilla teknologiaosakkeilla sain myös hyvää tuottoa. Mutta 2000 alkaen oltiin uudessa tilanteessa ja hedge-rahastojen hoitajat ottivat tätä hyödyn irti, jolloin ilmiö katosi.
Silti minusta voi kysyä, että vaikka tuoton jatkuvuus ilmiönä olisi kadonnut USA:n markkinoilta, se voisi edelleen löytyä vähemmän tehokkailta markkinoilta kuten täältä Euroopan perukoilta.
Toinen mielenkiintoinen mahdollisuus, joka on tullut esiin sijoittajapsykologiaan liittyvissä tutkimuksissa, on osakkeiden likviditeetin tai volyymin ottaminen mukaan mallin. Tästä esimerkkinä jo aiemmin kuvatut kirjoitukseni Balsara et al ja Gutierrez ja Prinsky.
Menestysosakkeet jo viikossa?
Tuoton jatkuvuudessa eli momentum-ilmiössä osakkeiden valintaan käytetään yleensä 3-12 kuukauden kertymäjakso, jolla osakkeet ryhmitetään menestyjiin ja häviäjiin.
Gutierrez ja Kelley ovat tuoreessa tutkimuksessaan käyttäneet lyhyttä, viikon kertymäjaksoa.
Tutkimuksessa muodostettiin tavanomaisia menneisyyden menestyjien (long) ja häviäjien (short) salkkuja, joiden tuottoa tarkasteltiin muodostamista seuraavilla viikoilla, aineistona NYSE ja AMEX osakkeet 1993-2003.
Vastaten aikaisempia tutkimuksia, koko aineistolla ensimmäisten viikkojen tuotto oli negatiivinen ja kääntyi positiiviseksi noin 3. viikolla.
Mutta mielenkiintoisinta aineistossa on, että tuo contrarian ilmiö esiintyi vain kertymälistauksen ääripäillä. Ts. kertymäjaksolla parhaiten ja huonoiten menestyneistä osakkeista muodostetuilla 1/10-osilla, osin myös seuraavalla kymmenyksellä. Sen sijaan kauempana ääripäistä olevilla kymmenyksillä tuoton jatkuvuus alkoi heti muodostamisviikosta.
Myös aluksi kurssimenetyksestä kärsinyt ääripää kääntyi kolmannelta viikolta tuoton jatkuvuuden suuntaan, jonka johdosta parissa kuukaudessa kokonaistuotto tulisi positiiviseksi.
Noiden ääripäiden osakkeiden contrarian muutos oli huomattavan korkea, kahdelta viikolta noin prosentti, joka mahdollistaisi tuottoisan lyhyen ajan kaupankäynnin.
Tutkimuksessa on tehty myös joukko tarkistuksia ettei ilmiö johdu salkkujen osakkeiden erilaisesta riskitasosta, B/M-tasosta tai tavanomaisesta momentum-ilmiöstä eli 3-12 kuukauden kurssihistoriasta.
Mitä vielä toivoisi tarkistettavan: Kuinka käy bull/bear markkinoilla, entä viimeiset vuodet verrattuna aikaisempaa ja ennen kaikkea entä USA:n ulkopuolella.
Vaihdon volyymi selittäjänä
Tämän tuoreen tutkimuksen aineisto on NYSE ja AMEX osakkeet ajalta 1982–2004. Osakkeet jaettiin kymmeneen momentum-ryhmään ja vielä kolmeen ryhmään vaihdon volyymin perusteella (30, 40 ja 30%). Tutkimuksessa poikkeuksellista on, että momentum kertymänä on käytetty yhden kuukauden jaksoa. Tämä siksi, että useimmat tutkimukset osoittavat yhden kuukauden kertymäjaksoa seuraavan kurssimuutoksen eli contrarian kehityksen. Salkun pitokaudet olivat tavanomaisia 6, 9 ja 12 kuukautta. Salkut olivat tavanomaisia ns. nollahintaisia long-short salkkuja
Tuloksista:
Tuottoisa strategia oli ostaa matalan vaihdon menneen kuukauden häviäjää ja myydä matalan vaihdon mennyttä voittajaa. Tämä oli karhumarkkinoilla erityisen tuottavaa.
Toinen tuottoisa strategia oli ostaa korkean vaihdon menneen kuukauden voittajia ja myydä korkean vaihdon mennyttä häviäjää. Myös tämä oli erityisen tuottavaa karhumarkkinoilla.
Selityksenä ilmiölle olisi informaation erilainen diffuusio, huonot uutiset aikaansaavat korkean vaihdon osakkeille nopean kurssipudotuksen, jota seuraa jonkinasteinen rekyyli kunnes kurssitaso asettuu uudelle fundamentaalisarvojen määräämälle tasolle.
Pienen vaihdon osakkeille huonot uutiset aikaansaavat aluksi kurssinousun jatkuvuutta, joka sitten muuttuu laskuksi ja vielä lopuksi seuraa jonkinasteinen rekyyli kunnes kurssitaso vakiintuu.
Artikkelin opetus on: vaihdolla on merkitystä seuraavien kuukausien tuotoille.
Itse artikkeli tuntuu kadonneen bittien taivaaseen, ei löydy hakukoneilla eikä lehden kotisivulta, mutta minulla on onneksi artikkelista paperiversion.
Balsara, N.J., L. Zheng, A. Vidozzi, and L. Vidozzi. 2006. Explaining momentum profits with an epidemic diffusion model. Journal of Economics and Finance (30)3: 407-422.
Tuoton jatkuvuus hyödykkeillä
Kurssikehityksen tuoton jatkuvuus ei rajoitu osakkeisiin. Miffre ja Rallis tutkivat 31 hyödykefutuuria aikavälillä 1979-2004. Myös hyödykefutuureilla todennettiin tuoton jatkuvuus monilla aikaväleillä, keskimäärin tuotto oli 9,4 % kun itse hyödykefutuurien tuotto samalla aikavälillä oli 2,6 % negatiivinen.
Sen sijaan pidemmän aikavälin eli 2-5 vuoden contrarian strategia ei ollut tuottava., päinvastoin kuin osakemarkkinoilla. Pikemminkin vaikutti siltä, että hyödykemarkkinoilla tuoton jatkuvuus kestää jopa viiden vuoden kertymä ja kolmen vuoden pitoperiodin.
Hyödykkeillä on osakkeisiin verrattuna joitain etuja: riippumattomuus osakemarkkinoiden suunnasta, välityskulut ovat murto-osa osakkeiden kuluista ja lyheksimyyntiä koskevia rajoituksia ei ole.
Aiheesta on toinenkin tuore julkaisu Erb and Harvey, The Tactical and Strategic Value of Commodity Futures
Suhdannevaiheen vaikutus tuoton jatkuvuuteen
Antoniou, Lam ja Paudyal tutkivat suhdannevaiheen vaikutusta tuoton jatkuvuuteen (momentum) kolmessa suuressa Euroopan pörssissä. Tuloksissa ensinnäkin todettiin tilastollisesti merkittävällä tasolla tuoton jatkuvuus ja kuukausituotot olivat Englanti 2,1 %, Saksa 1,8 % ja Ranska 1,44 %. Suhdannesyklin vaikutus erosi eri maissa: Sakassa ja Ranskassa tuoton jatkuvuus säilyi suhdanteet huomioitaessa kun taas Englannissa suhdanteet selittivät pois ilmiön.
Tutkijat päätyvät esittämään, että tuoton jatkuvuus ilmiö johtuu väärästä arvostuksesta, joka systemaattisesti vaihtelee suhdanteiden mukana eikä syynä ole psykologiset tekijät.
Seuraava sivu »