Onko momentum tuotto loppunut
USA:n markkinoiden tuoton jatkuvuutta vuosina 1927-2005 tutkineet Hwang ja Rubesam ovat sitä mieltä, että ko. strategian tuotossa tapahtunut merkittävä rakenteellinen murros vuonna 2000. Momentum strategia eli menneisyydessä menestyneiden ostaminen ja menneisyydessä hävinneiden myyminen antoi ylituottoa ja on ollut tuottoisaa 1939–2000, mutta ei enää sen jälkeen.
Selitys voisi olla seuraava: ilmiön toteamisesta 1993 huolimatta sillä sai ylituottoa 90-luvulla niin kauan kuin kovasti nousevilla teknologiaosakkeilla sain myös hyvää tuottoa. Mutta 2000 alkaen oltiin uudessa tilanteessa ja hedge-rahastojen hoitajat ottivat tätä hyödyn irti, jolloin ilmiö katosi.
Silti minusta voi kysyä, että vaikka tuoton jatkuvuus ilmiönä olisi kadonnut USA:n markkinoilta, se voisi edelleen löytyä vähemmän tehokkailta markkinoilta kuten täältä Euroopan perukoilta.
Toinen mielenkiintoinen mahdollisuus, joka on tullut esiin sijoittajapsykologiaan liittyvissä tutkimuksissa, on osakkeiden likviditeetin tai volyymin ottaminen mukaan mallin. Tästä esimerkkinä jo aiemmin kuvatut kirjoitukseni Balsara et al ja Gutierrez ja Prinsky.
Menestysosakkeet jo viikossa?
Tuoton jatkuvuudessa eli momentum-ilmiössä osakkeiden valintaan käytetään yleensä 3-12 kuukauden kertymäjakso, jolla osakkeet ryhmitetään menestyjiin ja häviäjiin.
Gutierrez ja Kelley ovat tuoreessa tutkimuksessaan käyttäneet lyhyttä, viikon kertymäjaksoa.
Tutkimuksessa muodostettiin tavanomaisia menneisyyden menestyjien (long) ja häviäjien (short) salkkuja, joiden tuottoa tarkasteltiin muodostamista seuraavilla viikoilla, aineistona NYSE ja AMEX osakkeet 1993-2003.
Vastaten aikaisempia tutkimuksia, koko aineistolla ensimmäisten viikkojen tuotto oli negatiivinen ja kääntyi positiiviseksi noin 3. viikolla.
Mutta mielenkiintoisinta aineistossa on, että tuo contrarian ilmiö esiintyi vain kertymälistauksen ääripäillä. Ts. kertymäjaksolla parhaiten ja huonoiten menestyneistä osakkeista muodostetuilla 1/10-osilla, osin myös seuraavalla kymmenyksellä. Sen sijaan kauempana ääripäistä olevilla kymmenyksillä tuoton jatkuvuus alkoi heti muodostamisviikosta.
Myös aluksi kurssimenetyksestä kärsinyt ääripää kääntyi kolmannelta viikolta tuoton jatkuvuuden suuntaan, jonka johdosta parissa kuukaudessa kokonaistuotto tulisi positiiviseksi.
Noiden ääripäiden osakkeiden contrarian muutos oli huomattavan korkea, kahdelta viikolta noin prosentti, joka mahdollistaisi tuottoisan lyhyen ajan kaupankäynnin.
Tutkimuksessa on tehty myös joukko tarkistuksia ettei ilmiö johdu salkkujen osakkeiden erilaisesta riskitasosta, B/M-tasosta tai tavanomaisesta momentum-ilmiöstä eli 3-12 kuukauden kurssihistoriasta.
Mitä vielä toivoisi tarkistettavan: Kuinka käy bull/bear markkinoilla, entä viimeiset vuodet verrattuna aikaisempaa ja ennen kaikkea entä USA:n ulkopuolella.
Nykynäkemys sektorirotaatiosta
Sektorirotaatiolla tarkoitetaan sijoitustyyliä, jossa hyödynnetään eri toimialojen riippuvuutta talouden nousu ja taantumavaiheista. Sektorirotaation mukaan talouden kasvuvaiheissa ensimmäisessä parhaiten tuottaa teknologia ja liikenne, toisessa vaiheessa tuottaa perusmetallit ja investointitavarat ja kolmannessa vaiheessa energia ja kulutustavarat. Kun suhdanne etenee taantumaan sen alussa tuottavimmat toimialat ovat hyödykkeet ja telekommunikaatio ja viimeisessä suhdannevaiheessa tuottavin on rahoitus ja sykliset kulutustuotteet.
Tuore Stangl el al julkaisu on esittää tuloksia USA:n osakemarkkinoilta yhdeksän viimeisimmän taloussyklin ajalta vv. 1948-2006.
Tulosten mukaan, vaikka syklien ajoitus olisi ollut täydellinen, ei strategia olisi tuottanut ylimääräistä kuin marginaalisen 2,1 % vuodessa (Jensenin alfa). Syynä on, että suhdannekierron alun vaiheet I ja II olisivat tuoneet alituottoa (-5,3 % ja -1 %). Ainoastaan IV vaihe olisi tuonut 10,3 % Jensenin alfaa.Tämä siis täydellisellä markkina-ajoituksella, mutta parempaa tuottoon olisi päässyt markkinoiden mukaisella tuotolla vaiheissa I-III ja IV yhdistettynä käteiseen vaiheen IV aikana.
Valitettavasti suhdannevaiheet julkistetaan NBER:in toimesta vasta jälkikäteen, joten täydellinen markkina-ajoitus ei onnistu.
En pidä realistisena CXO Advisorin yhteenvetoa siirtyä käteiseen laman alkuhetkellä (Moreover, an arguably easier-to-time flight to cash during the first half of recessions offers greater potential) johtuen ajoitusvaikeudesta. Minusta realistista on painotta sijoituksia ns. jälkisyklisiin (hyödykkeet ja telekommunikaatio) osakkeisiin, jos epäilee taantuman olevan tulossa.
Perässähiihto kannattaa
Tuore tutkimus kertoo, että menestyvien yksityissijoittajia kannattaa jäljitellä. Che et al ovat tutkineet norjalaisella aineistolla vuosilta 1993-2003 kuinka pysyvää yksityissijoittajien menetys on. Tulosten mukaan menneisyydessä menestyneet sijoittajat menestyivät myös tulevaisuudessa ja myös päinvastoin huono menetys oli pysyvää.
Parhaiten menneisyydessä menestynyt kymmenys sai keskimääräistä ylimääräistä tuottoa 7.85 % heti menestysmittauksen jälkeisenä kuukautena ja ylituotto pieneni asteittain 36 kuukaudessa ollen vielä silloin 5.20 %. Vastakohtana huonoiten menestyneiden tuleva tuotto alkoi -1.70 %:n kuukaudella ja putosi edelleen kolmessa kuukaudessa -2.76 %:iin.
Aineistosta oli myös mahdollista muodostaa osakesalkkujen, jotka sisälsivät menneisyyden menestyjien valitsemia osakkeita. Tutkimuksen mukaan parhaan kymmenyksen perusteella valittu osakesalkku kykeni samaan ylimääräistä tuottoa alfalla mitattuna välillä 0.72 % ja 1.25 % riippuen ajallisesta etäisyydestä salkun perustamiseen.
Toki tutkimus vahvisti myös muualla todetun ilmiön: Runsas kaupankäynti on yhteydessä huononevaan tuottoon. Parhaiten menestyvä ryhmä kävi vähiten kauppaa tarkastelujaksolla.
Yksityissijoittajien menetyksen pysyvyys on sikäli mielenkiintoista, että mm. rahastonhoitajien ja rahastojen menestys ei ole vastaavalla tavalla pysyvää vaan menetystä seuraa useimmiten huonosti menevä jatko.