Ennakoiko pörssi
Usein tositettu hokema sanoo, että pörssi ennakoi taloutta noin kuuden kuukauden etuajalla. Näin lupaa mm. Tilastokeskuksen lehti Tietoaika nettisivulla 14.6.2002. Lainatun IMF:n selvityksen mukaan pörssikurssien vaihtelut todellakin ennakoivat reaalitalouden suhdanteita. Pörssikurssit saavuttavat normaalisti huippunsa noin viisi vuosineljännestä aikaisemmin kuin bkt:n kasvu. Ongelma on siinä, että pörssi antaa myös vääriä signaaleja reaalitalouden suhdanteista. Toisenlaisen näkymän asiaan tarjoaa Hong,Torous & Valkanov. Heidän mukaansa teollisuudenaloilta saatava tieto ennakoi osakekursseja. Heidän mukaansa toimialoilla on tietoa yrityksistä, ja tämä tieto diffuntoituu hitaasti markkinoille aiheuttaen kurssimuutoksen perästäpäin. Tutkimuksessa on mukana myös yhdeksän USA:n ulkopuolista osakemarkkinaa ja tulokset niistä näyttävät samalta.”Tulokset osoittavat, että osakemarkkinat reagoivat viiveellä siihen informaatioon, mitä toimialoilla on tuloksista ja fundamentaaleista ja että tämä toimialojen tieto diffuntoituu asteittain markkinoille.” Hiukan samantapainen on Jari Järvisen väitöskirjan tulos makrotaloudellisten uutisten vaikutuksesta toimialapohjaisiin osakesalkkuihin. Uutisen vaikutukset näkyivät paljon suurempina ja tilastollisesti merkittävimpinä toimialoilla kuin koko pörssissä. Toinen tässä HEX-aineistossa todettu ilmiö oli, että uutisten vaikutuksen suunta riippui suhdannevaiheesta.
Oli väitöskirjassa sijoitusvihjekin: voisi olla tuottoisaa investoida osakkeisiin hyvien uutisen jälkeen kun suhdannetilanne on heikko.
Odotettavissa oleva tuotto
Eräs merkittävä empiirinen kritiikkei Effective Market hypoteesille on ollut Haugen ja Bakerin tutkimus “Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns“.
Siinä pyritään selittämään eroja yksittäisten osakkeiden kuukausituotoissa käyttäen tuottoja selittävänä tekijänä yritysten historiallista tietoa. Selittäviä muuttujia tutkimuksessa oli 40 jakautuen pääryhmiin likviditeettitekijät, hintatekijät, riskitekijät, kasvutekijät ja kurssihistoria. Tutkimusaineistona oli Russell 300 osakkeet vuosilta 1979-1993. Lisäksi tärkeimmät regressiot tutkittiin myös Saksan, Ranskan, Englannin ja Japanin osakkeilla.
Tuloksista tärkeimmät osakkeiden tuottoa selittävät tekijät on alla kahtena eri ajanjaksona Fama-MacBeth kertomien muodossa, jota kertovat suoraan ao. tekijä vaikutuksen suunnan ja suuruuden.
|
Factor |
1979-86 |
1986-1993 |
|
One month excess return |
-.97% |
-.72% |
|
Twelve months excess return |
.52% |
.52% |
|
Trading volume/market cap |
-.35% |
-.20% |
|
Two months excess return |
-.20% |
-.11% |
|
Earnings to price |
.27% |
.26% |
|
Return on equity |
.24% |
.13% |
|
Book to price |
.35% |
.39% |
|
Trading volume trend |
-.10% |
-.09% |
|
Six months excess return |
.24% |
.19% |
|
Cash flow to price |
.13% |
.26% |
|
Variability in cash flow to price |
-.11% |
-.15% |
Mitä tästä sijoittaja voisi oppia: yritysten tunnusluvut ja kurssihistoria selittää kohtuullisesti tulevaa tuottoa ja kurssihistoria on siinä varsin keskeisessä asemassa. Toinen opetus on, että eri maissa tulevaa kurssikehitystä selittävillä tekijöillä on erilainen painoarvo.
Muistini mukaan tutkimusta on jälkeenpäin kritisoitu siitä, että se johtaa 40 % kuukausittaiseen osakkeiden vaihtoon jolloin kustannukset syövät tuoton tai vähintäänkin sen tilastollisen merkittävyyden
Kooste anomailoista
Vijay Singal in kirjoittanut mielenkiintoisen kirjan anomalioista “Beyond the Random Walk“. Kirja on siinä suhteessa erinomainen, että kirjoittaja on laittanut nettiin kirjansa joka luvusta pätevän yhteenvedon ja luvussa käytettyjen tutkimusten viitteet.
Nettisurfari voisi pärjätä lukemalla tiivistelmän ja tarvittaessa joitain viitteitä ostamatta itse kirja. Ainoa puute on kirjan ilmestymisvuosi 2003, mutta kirjoittaja on päivittänyt nettisivuilleen ainakin uusimmat tutkimusjulkaisunsa.
Kurssihistoriasta ennustamisen jatkuvuus
Kirjallisuuden mukaan yleensä kolme kurssihistorian ajanjaksoa on sidoksissa tulevaan tuottoon seuraavasti: Kuukauden käänne eli menestyjä vaihtuvat häviäjiksi; vuoden tähtäimellä hyvin tuottaneet jatkavat keskimäärin parempina ja vuotta pidemmällä ajanjaksolle taas käänteinen kehitys.
Grinblattin & Moskowitzin tutkimuksen “Predicting stock price movements from past returns: the role of consistency and tax-loss selling” kohteena on tämä tuottojen ennustettavuus menneisyyden tuotoilla ja erityisesti veromyyntien vaikutus ja tutkimuksessa on pyritty vakioimaan yrityskoon, P/B-arvon, toimialan ja Tammikuu-efektin vaikutus. Aineistona olivat USA:n osakkeet 1963–1999, osin myös suppeammalla aikavälillä.
Tämän tutkimuksen tulos on menneisyyden menestyksen pysyvyys kaikilla aikaväleillä. Tyypilliselle yritykselle parhaassa momentum ryhmässä voisi saada kaksinkertaisen tuoton.
Toinen johtopäätös on joulukuun verotussyistä tapahtuvien myyntien voimakas vaikutus tuottoihin, erityisen voimakasta vaikutus on menneisyyden häviäjien joulukuun tuottoon.
Henkilökohtaisesti minua hämmästyttää, että tutkimukseen on valittu selittäviksi ajanjaksoiksi kuukausi, vuosi ja kolme vuotta. Hämmästyttää siksi, että pidän näitä aikarajoja momentum contrarian käyttäytymisen käännepisteinä joten juuri niiden pisteiden ennustearvo tulevaisuuteen on minusta huono.
Voivatko yksityissijoittajat aikaansaada tuottomuutoksia
Muutama USA:n markkinoilla tehty tutkimus selvittää piensijoittajien käyttäytymistä ja sen seurauksena tuottoja. Useimmat tutkimukset piensijoittajista päätyvät lopputulokseen, että tuotto on keskimäärin muita ryhmiä huonompi.
Aluksi pari alkuehtoa:
1) Jotta voidaan puhua Noise Trader ryhmästä sen täytyy tulkita väärin taloudellista informaatiota tai käydä kauppaa vastoin taloudellisia perusteita (TA)
2) Ryhmän täytyy korreloida keskenään, käyttäytyä riittävän yhdenmukaisesti.
3) Markkinoilla pitää olla myös rationaaleja toimijoita (ts. funda perusteisia toimijoita)
Nuo mainitut ehdot on Barber et al artikkelista Do Noise Traders Move Markets? Kysymykseen lyhyt vastaus on, että kyllä liikuttavat markkinoita ja itselleen epäedulliseen suuntaan. Yksityissijoittajien voimakkaasti myymät osakkeet nousevat seuraavana vuotena keskimäärin 4,4 % enemmän. Erityisesti kun kohteeksi valitaan yksityissijoittajien suosimat small cap yhtiöt, seuraavana vuoden alituotto on 13,5 %.
Yksityissijoittajilla on taipumus keskittyä joihinkin osakkeisiin kuukaudesta toiseen eli yhtenä kuukautena ostettua osaketta ostetaan myös seuravana. Tämä nostaa sitten osakkeen hinnan yli sen funda perusteisen arvon, josta seuraa kurssikäänne. Mutta lyhyemmällä tähtäimellä, eli seuraavalla viikolla tai kahdella, yksityissijoittajien ostosuosikit nousevat.
Varsin samoihin tuloksiin päätyi Hvidkjaer atrikkelissaan Small Trades and the Cross-Section of Stock Returns.Tuloksista yhteinen kuva esittää osto- ja myyntimääräysten epätaspainoa seuraavien viikkojen keskituoton ajalla 1984-2000, lähteenä TAQ/ISSM tietokanta.
Eli parin viikon ajan piensijoittajien ostokohde nousee, mutta jo kuukauden kulutta ostopiikistä tuotto kääntyy negatiiviseksi jatkuen parin vuoden ajan alle keskituoton. Miten tämä sitten olisi sovellettavissa OMX markkinoille on eri kysymys, mutta miksi suomalaissijoittajan käyttäytyminen poikkeaisi amerikkalaisesta serkustaan.
Momentum ilmiön syistä
Momentum ilmiölle on esitetty kaksi pääasiallista syytä: sijoittajien konservatiivisuus ja informaation hidas diffuusio. Sijoittajien konservatiivisuus on lähinnä psykologinen selitys ja tarkoittaa, että sijoittajat eivät kovin helposti muuta mieltään jostain osakkeesta vaikka saavat uutta ja aiemmasta poikkeavaa tietoa siitä. Informaation hidas diffuusio on peräisin sijoittajien kyvyttömyydestä löytää runsaasta ja jo muiden saatavilla olevasta informaatiosta oleellista tietoa.
Doukas ja McKnight tutkivat 13 Euroopan valtiossa aikavälin 1988–2001 datalla näitä kahta osakkeiden menneen menestyksen vaikutusta tulevaa kurssikehitykseen.
Kolme keskeistä tulosta:
1) Tutkimuksen mukaan Rowenhorstin 1998 toteama eurooppalaisten osakepörssien momentum on säilynyt ja on tilastollisesti merkitsevänä yhdeksässä tutkitusta 13 pörssistä.
2) Momentum strategia toimivuus on sidoksissa osakkeita tutkivien analyytikkojen lukumäärään siten että pienempään analyytikkomäärään liittyy suurempi momentum.
3) Analyytikkojen tulosten hajonta oli kääntäen verrannollinen momentum strategian tuottoon. Tutkimuksen lopputulos on, että momentum on tulos sekä asteittaisesta informaation diffuusiosta että sijoittajien konservatiivisuudesta.
John A. Doukas and Phillip J. McKnight. 2005
European Momentum Strategies, Information Diffusion, and Investor Conservatism. European Financial Management 11:3, 313–338
Rouwenhorst K.G., 1998
International Momentum Strategies
The Journal of Finance, Vol 53, 1998, 267-284.