Lisää politiikkaa ja osakekursseja
Arvopaperi-lehden palsta uutisoi Italian vaalien jälkeen 15.04.2008 Vaalivoitto siivittää Berlusconin firmoja Milanossa.
Kirjoituksen mukaan Silvio Berlusconin omistamien mediayhtiöiden Mediasetin ja Mondadorin osakkeet ovat nousseet aamupäivällä Milanon pörssissä. Vaalivoiton ja yksittäisen yhtiön osakekurssin kytkeytyminen ei ole outo ilmiö.
Claessens et al ovat tutkiessaan Brasilian vaaleja 1998-2002 löytäneet vastaavan ilmiön. Niillä yhtiöillä, joilla oli yhteyksiä vaaleissa voittaneisiin edustajaehdokkaisiin oli vallien jälkeistä ylimääräistä kurssinousua.
Valitettavasti kytkös aiheuttaa kokonaistaloudelle haittaa sillä tutkimuksessa arveltiin kurssinousun kytkeytyvän pankkien rahoituksen kautta yrityksiin ja aiheuttavan vinoutumaa kilpailutilanteeseen.
Eli toivottavaa on, ettei ilmiötä tavata OMXH-osakkeissa.
Tulosta tuottohistorialla Portugalissa
Suurin osa osakkeista koskevista tutkimuksista tehdään USA:n osakkeilla. Sellaisella aineistolla on hyvä tilastollinen yleistettävyys ja mahdollisuus jakaa aineisto moniin erityistarkasteluihin. Valitettavasti anomaliat eli tuottoisat poikkeamat voivat olla ja ovatkin maakohtaisia. USA:n tutkimusten sijaan voisi OMXH-sijoittajalle olla hyödyllisempää seurata mitä tutkimuksia muiden pienempien maiden osakekursseista on tehty.
Tässä joitain otteita Portugalin osakemarkkinoilta vuosine 1988-2003 aineistolla tutkimuksesta jonka tekijät ovat Soares ja Serra.
Tulokset vahvistavat muualla tavatun ilmiön: Lyhyellä 3-12 kuukauden aikavälillä vallitsee tuoton jatkuvuus ja pidemmällä yli vuoden aikavälillä vallitsee kurssien suunnanmuutos.
Esimerkiksi 6 kuukausien kurssihistorialla tehty salkku, jossa oli ostettuna kurssihistorian menestyjät ja myytynä häviäjät tuotti muodostamisen jälkeisenä kuutena kuukautena 11 % yli indeksituoton. Tuotosta enemmistö 0,7 % tuli häviäjistä ja vähemmän voittajista 0,4 %.
Pidemmällä aikavälillä 24 kuukauden kurssihistorialla ja 24 kuukauden salkun pidolla tuotti puolestaan contrarian salkku - ostettuna menneisyyden häviäjät ja myytynä voittajat - koko 2 vuoden jakson aikana 14,3 % ylimääräistä. Tässä tuotosta enemmistö tuli ostetuista eli menneisyyden häviäjistä 0,36 % per kuukausi ja myyty puolisko tuotti 0,24 %.
Lisäksi oli tutkittu positiivisten tulosjulkistusten vaikutusta ja todettu, että tuoton jatkuvuus oli sidoksissa positiivisiin tulosjulkistuksiin.
Tavanomaiset kontrollit, riski, yrityskoko, book/market value ja tammikuun vaikutus eivät hävittäneet ylituottoa.
Tutkijoiden selitys ylituottoon on markkinoiden alireaktio lyhyellä tähtäimellä hyvin menestyviin osakkeisiin ja ylireagointi pidemmällä tähtäimellä.
Lyhyen aikavälin käänne Ruotsissa
Osakekursseja koskeva tutkimus ei käsittele kovinkaan paljon päivästä viikkoon kestävän lyhyen ajan kurssimuutoksia. Kuitenkin tuo aikaväli on sijoituspalstojen ja kursseja esittelevien sivustojen suosikki. Olisiko syynä se, että satunnaiset tekijät vaikuttavat niin voimakkaasti päivittäisiin kursseihin, että jostain perustellusta syystä aiheutuvat kurssimuutokset katoavat satunnaiseen kohinaan.
Ruotsin osakemarkkinoilta on Kahmin ja Aspegrenin tekemä lopputyö lyhen aikavälin kurssikehityksestä, joka seuraa suuria kurssimuutoksia. Tutkimuksen kohteena olivat Ruotsalaiset pörssiosakkeet, joiden kurssissa oli tapahtunut suuri, 10-30 % muutos vuosien 1995-2005 aikana. Osakkeet käyttäytyivät suuren kurssinousu ja -laskun jälkeen eri tavoin. Kurssinousu oli pysyvä ilman palautumista lähtötasolle. Kurssilasku puolestaan palautui tutkimuksen aikaikkunassa, 10 päivässä lähes lähtötasolle. Tämä ilmiö mahdollistaisi merkittävän contrarian tuoton.
Tutkimuksessa oli vielä laskettu tuotto 2 & välityskustannukset jälkeen ja päädyttiin 12 % tai 8 % ylituottoon, riippuen vertailuindeksistä.
Toimialojen kytkökset ja momentum
Tuoton jatkuvuudesta eli momentum ilmiöstä ja sen riippuvuudesta yoimialojen kytköksistä kertoo Menzlyn ja Ozbasin työpaperi. Se mukaan yritykset, jotka toimivat tosiinsa kytköksissä olevilla toimialoilla antavat selvän ylituoton, keskimäärin 6 % vuositasolla ja Sharpen luvulla 0,7.
Tutkimuksen tiedot ovat USA:sta vuosilta 1963-2002 ja toimialojen riippuvuus on saatu vertaamalla niiden välistä myyntiä (downstream + upstream).
Yrityskoko vaikutti siten, että ilmiö oli lähes olematon suurilla ja puolestaa merkittävä pienimmillä.
Ilmiön hyödynnettävyys USA:n ulkopuolella voi olla olematon johtuen pienemmästä yritysmäärästä, mutta tuloksella voisi olla merkitystä momentum-sijoittamisen riskin lähteenä.
Pörssikurssit ja vaalit
Ajatus, että omat käsitykset osakekursseista ja myös politiikasta ovat muita oikeammat ja tuottoisammat on yksi sijoitusmaailman harhoista. Politiikkaa koskien tämä harhaisuus näkyy nettikirjoitteluna, jonka mukaan vasemmiston voitto johtaa pörssikurssien laskuun.Usea tutkimus USA:ta on tätä käsitystä vastaan, sillä pörssikurssit ovat kehittyneet positiivisemmin demokraattien hallinnon aikana kuin republikaanien.
Muita maita koskien Bialkowski et al tutkimus tuo lisävaloa kysymykseen. Tutkimus käsittää 24 OECD maata, mukaan lukien Pohjoismaat. Tilastollisesti merkittävää yhteyttä pörssikurssien kehitykseen ei sillä, voittivatko vaalit oikeisto vai vasemmisto, löytynyt, vaikkakin keskimäärin vasemmistohallinnon aikana kurssit nousivat 8,7 % eli hiukan enemmän kuin oikeistoaikana 8,4 %.
Tuottoisimpia - tilastollisesti merkitsevästi - osakekurssien kannalta olivat vasemmistohallitukset Unkarissa, Tshekissä ja Ranskassa kun taas kurssilaskua esiintyi Saksassa, Australiassa ja Tanskassa.
Toisessa tutkimuksessa puolestaan on vaalien aiheuttama volatiliteetin nousu todettu tilastollisesti merkitseväksi. Tosin tämänkään lopputulos ei tue käsitystä oikeisto-vasemmisto-jaon vaikutukseen vaan suurimman volatiliteettikasvun vaalipäivän ympärillä aiheutti istuvan hallinnon syrjäyttäminen tai sen enemmistöaseman menetys.
Ajoitus eri omaisuusryhmissä
Mebane T. Faber, sijoitusyhtiö Cambria Investment Managementin toimitusjohtaja esittää yksinkertaisen tutkimuksen allokaation ajoittamisesta eri omaisuusryhmiin. Näitä ryhmiä ovat viisi indeksiä: USA:n osakkeet (SP500), maailman kehittyneet maat (MSCI EAFE), hyödykkeet (GSCI), kiinteistöt (NAREIT) ja valtiolaina (10-Year Treasury Bonds).
Allokaatiopäätös tehdään yksinkertaisesti 200 päivän liukuvan keskiarvon perusteella: Ostetaan kun kuukausittainen hinta ylittää LKA 200:n ja vastaavasti myydään sen alittuessa jolloin varallisuus pidetään käteisenä.
Tällä mallilla investointiaste pysyi suurimman osan ajasta 60-100 % välillä, vuosien 1972-2005 laskelman 400:sta kuukaudesta vain 4:nä kaikki omaisuusluokat olivat käteisenä ja 100:na kuukautena investointiaste oli 100 %.
Tutkimuksen lopputulos oli, että strategialla saatiin osaketuottoa vastaava tuotto mutta korkosijoitusten riskillä.
Mukana on myös taulukko, joka kertoo missä maissa vastaava tuotto ja riskin/tuottohajonnan lisääntyminen saatiin. Mm. Suomi, Saksa ja Tanska saivat tällä sijoitusmallilla kaikkiin neljään kohtaan superior results merkinnän, Ruotsista jäi puuttumaan superior tulos vuosituoton suhteen.
Minun johtopäätökseni on, että hajauttaminen tulee ulottaa eri omaisuusluokkiin eikä pelkästään osakkeisiin ja että ajoitus omaisuusryhmien välillä voisi olla hallittavissa.
Tulosilmoitukset ja kurssimuutos
Hyvä, tuore ja mielenkiintoinen Johanna Mäki-Fossin gradu Vaasan yliopistosta kertoo mitä HEX-kursseille on tapahtunut tulosjulkistuksen lähipäivinä. Tutkimusaineisto käsittää 30 HEX:n päälistan osaketta ja ajanjakso kattaa vuodet 1997-2002. Tutkimuksen aikaikkuna oli 10 päivää ennen ja jälkeen tulosjulkistusta ja lisäksi tarkasteltiin erikseen ajanjakoa 1997-1999 (nousujakso) sekä 2000-2002 (laskujakso).
Ensimmäisessä (naivissa) mallissa verrattiin tulosta edelliseen vuoteen ja näin saatiin positiiviset ja negatiiviset tulosyllättäjät. Positiivisten yllättäjien ylituotto oli 3,5% ja negatiivisten ylituotto oli 2,1 % tutkimusikkunan aikana. Erot nousu ja laskujakson aikana eivät olleet dramaattiset.
Toisessa mallissa verrattiin tulosta analyytikkojen ennusteisiin. Tällöin negatiiviset yllättäjät tuottivat 4,1 % ja positiiviset 2,1 % yli indeksikehityksen tutkitulla 20 päivän jaksolla. Negatiivisten yllättäjien suurempi tuotto oli pääosin peräisin tutkimusjakson loppupuoliskosta 2000-2002.
Tutkimuksessa on koko joukko mielenkiintoisia yksityiskohtia, mm. vielä ilmoituspäivänä kurssit ovat nousseet. Kokonaisjohtopäätös on, että HEX:issä on saanut epänormaaleja osaketuottoja.
Tuottoa pörssin ollessa kiinni
Parhaan tuoton USA:n osakemarkkinoilla on saanut pörssin ollessa kiinni kertoo tutkimus, jonka tekijät ovat Cliff, Cooper & Huseyin.
USA:n markkinoilla 1993–2006 oli tuotto pörssien kiinni ollessa keskimäärin 2,8…3,9 pp (prosentin prosenttia) ja aukiollensa -2,9…-0,2 pp. (vaihteluväli johtuu eri osakeryhmistä, NYSE, Nasdaq, ETF).
Tutkimuksessa oli myös tarkistettu, ettei esiintynyt ylituotto aiheudu muista syystä kuten erisuuruisesta riskistä, ilmoituksia koskevista yllätyksistä, sähköisen kaupankäynnin kasvusta tai desimalisoinnista. Myöskään ensimmäisen kaupankäyntitunnin negatiivinen tuotto (-1,2…-3,6 pp) ei selitä yön yli saatavaa parempaa tuottoa. Mainittakoon, että pörssiaikana parhaiten tuotti viimeinen tunti +0,9…1,6 pp.
Myöskään mikään tunnetuista kalenterianomalioista (viikonloppu, viikonpäivä, kuunvaihde, kesä/talvi tai tammikuu) ei selittänyt yön yli tuottoa.
Aikaisemmista tutkimuksista poiketen viikonlopun tuotoksi oli saatu 6…20 pp.
Tutkimuksessa on lisäksi tuoretta mielenkiintoista tietoa tulosilmoitusten vaikutuksesta ja sen muutoksesta tuoreimmalla aineistolla samoin kuin perättäisten öiden tuotosta.
Onko tuloksia mahdollista hyödyntää. Ilmiön esiintyminen OMX-markkinoilla tai Euroopassa on täysin arvailujen valossa. Myös USA:ssa tuotto on vaatimaton välityöpalkkioon verrattuna, ainoa jossa tuotto voisi riittää olisi Nasdaq (IIX ) muutos viikonlopun yli.
Vain omaisuus merkitsee
Varsin monessa tutkimuksessa on päädytty siihen, että B/P (kirja-arvo per käypä arvo) on paras valintakriteeri jos käytetään vain yhtä fundamenttiarvoa.
Uusi näkökulma samaan on Cooper & Gulen & Schill tutkimus tulosraporttien kirja-arvon muutoksista. Aineisto on USA:n osakkeista vuosilta 1963–2003.
Aineisto oli ryhmitelty kirjanpitoarvon muutosten mukaan kymmenen ryhmään. Yhtiöt, joilla Kirja-arvoltaan eniten pienentynyt kymmenys tuotti 9,1 % kun taas kirja-arvoltaan eniten kasvaneen kymmenyksen muutos oli -10,4 %.
Muissa kymmenyksissä ero oli samansuuntainen vaikka pienempi.
Lopputulos säilyi vaikka vakioitiin tavanomaiset osakkeisiin eniten vaikuttava tekijät: B/P-arvo, yrityskoko, momentum ja kasvuluvut. Myös omaisuusmuutosta koskevan vuoden lähivuosina tuottoero oli samansuuntainen.
Ja tutkimuksessa on lisäksi tarkasteltu tuottoeroa vuosittain ja havaittu tuottoero oli olemassa vielä aineiston tuoreimmassakin päässä.
Mitä sitten OMXH osakkeiden suhteen voisi päätellä tuosta USA:n aineistosta. Fundamenttiluvuista B/P on painava ja sen muutos voi olla painavampi.
Arvostrategiasta
Bloginpitäjä Päivätreidarin palstalla on käyty keskustelua arvosijoittamisesta. Keskustelun herättäjänä oli Nordnet välittäjän Ekspertti-nimisessä palvelussa on Suomena edustanut Lindströmit arvosijoittamiseksi nimeämällä salkulla.
Taloustutkimuksessa nimitys on tunnuslukuanomalia. Se tarkoittaa, että yhtiöiden tilinpäätösten tunnusluvuista voidaan tehdä johtopäätöksiä, joilla sijoituksilla saadaan keskimääräistä parempaa tuottoa. Aihetta on tutkittu toki USA:n aineistolla, jossa on todettu tunnuslukuanomalian olemassaolo.
Tampereen yliopistolla 2006 valmistuneessa Harri Salon lopputyössä on tutkittu tunnuslukuanomalioihin perustuvia arvostrategioita Helsingin pörssissä. Tutkimusaineisto on tuoretta ja koska se kattaa vuodet 1999–2006 mukana on sekä pörssin nousua että myös laskua.
Lyhyesti tutkimuksen mukaan arvopreemio todennettiin tunnusluvuille: markkina-arvo (=koko), B/M ja P/E. Tutkimuksen arvopreemiot olivat huomattavia pitkän aikavälin keskimääräisten tuottojen, kumulatiivisten markkinakorjattujen tuottojen ja riskikorjattujen tuottojen suhteen. Ja liittyen yllä mainittuun arvosijoittamiseen tällä hetkellä, julkaisun yhteenvedossa todetaan: Arvopreemio kasvaa voimakkaimmin kun markkinaindeksi laskee.
Lopputulos taitaa taas kerran olla osakemarkkinoiden paradoksi: Arvosijoittaminen on hyvä strategia, jos tietää markkinoiden kokonaissuunnan. Toki vähemmän raflaava johtopäätös on, että yrityskoon, B/M ja P/E lukujen avulla valituilla yhtiöillä on mahdollista rakentaa osakesalkku, joka pidemmällä aikavälillä tuottaa indeksiä paremmin ja myös huonossa markkinatilanteessa vähintään kohtuullisesti.
Seuraava sivu »